2024年1月10日， 中信证券 发布研报点评 仙乐健康 （300791）。
仙乐健康作为国内功能及保健食品CDMO头部企业，国内市占率~7%，公司此前通过收购欧洲Ayanda和北美Best Formulation加速海外业务布局。公司在软糖、软胶囊等剂型具备生产工艺优势，搭建了覆盖中美欧三地产能及客户营销网络，通过持续研发投入以及敏捷、高效的供应链为客户提供健康食品合同生产加工服务。短中期，公司国内&欧洲业务稳增、北美业务修复，大客户波动、BF并购整合费用支出及业绩亏损、原料涨价、在建工程转固等阶段性不利因素基本出清，收入料保持成长、盈利有望改善明显。
▍公司概览：国内健康食品CDMO龙头，持续开拓全球市场。仙乐健康作为国内健康食品合同生产制造（CDMO）龙头，国内市场市占率~7%，公司为零售商、保健品企业等客户提供功能及保健食品生产加工制造。通过收购德国Ayanda和美国Best Formulation（下称BF）以及持续拓展海外客户，公司深度布局全球产能和营销网络，2023H1公司海外收入提升至48%。2020~2022年，公司营收实现CAGR 10%增至25.1亿元（国内/美洲/欧洲营收CAGR分别为8%/43%/-7%），归母净利CAGR -9%降至2.1亿元，净利下降系原材料涨价、欧洲工厂运营低效、财务费用&股权激励费用攀升、BF并购中介费用计提等。
▍行业发展：健康食品CDMO行业需求向好，并购是做大做强重要有效手段。国内健康食品CDMO行业需求未来有望保持良好增长，主要来自：1）受益人口老龄化及疫后健康意识提升，功能及保健食品需求未来稳健增长；2）功能及保健食品委托加工比例将进一步提升，受益于生产能力较弱的新锐品牌及跨界玩家增多、消费者对于营养健康食品的颜值、剂型、口味、吃法等需求趋于快消化等因素推动。我们估算2022年国内/全球营养健康食品CDMO市场规模200+亿元/约1300+亿元，预计国内市场短中期有望保持10%+增速增长。通过并购海外公司，健康食品CDMO企业可以直接获得海外客户、优质产能、优势工艺、准入资质等资源，有助于快速推动业务出海、做大业务体量。
▍仙乐健康：强制造&重研发&广营销，叠加卓越供应链，公司全球版图稳步扩张。仙乐健康作为国内功能及保健食品CDMO龙头之一，在多个维度具备优势：1）制造端，公司拥有多种剂型的先进生产工艺，其中公司软胶囊全球份额8%+、排名全球前三，软糖剂型畅销美国。2）研发端，公司持续保持对剂型、原料、配方等维度的研发投入，满足客户和消费者对健康食品剂型及功效多变的需求，研发费率常年维持3%+。3）营销端，针对国内健康食品多变的渠道结构，公司设立健康科学事业部、 新零售 事业部、渠道客户事业部共三个客户部进行全方位覆盖、深耕高价值客户，同时也组建了美洲和欧洲销售事业部对海外客户进行深度营销和服务。4）供应链端，公司推动“成本+敏捷”供应链建设，通过原料全球规模采购、自动化生产、信息化业务流程、扁平化组织架构等措施，实现国内供应链降成增效、柔性能力提升，并借助国内工程师红利赋能海外子公司供应链。
▍业务展望：国内下游需求向好、美洲业务探底回升，负面因素出清，利润能力有望探底回升。展望未来1~2年，预计公司营收有望保持中高双位数增长：1）国内功能及保健品市场需求向好&公司多渠道客户深耕，国内收入有望保持中双位数增长；2）美国零售去库接近尾声、BF公司个护及软糖产线投产望带来增量业务，预计美洲业务实现高双位数增长；3）欧洲工厂完成升级叠加销售资源加大投入，有望支撑欧洲业务10%+增长。盈利端，大客户波动、BF并购整合费用支出、BF亏损、原料涨价、在建工程转固等阶段性不利因素基本出清，叠加公司内生业务聚焦提质增效、盈利改善，预计公司盈利短中期将触底回升，2024年盈利将明显改善、2025年盈利能力有望保持提升。
▍风险因素：宏观经济下行对保健品需求影响；原材料成本大幅上涨；全球供应链紊乱；大客户订单丢失；汇率大幅波动；行业竞争加剧；BF公司新产线投产及整合不及预期；发生 食品安全 问题。
▍盈利预测、估值与评级：BF整合调整接近尾声、美国市场需求逐步改善、国内及欧洲业务精耕稳增长，看好公司短中期收入成长性以及盈利明显改善，预测公司2023/24/25年EPS为1.39/2.11/2.59元。结合可比标的现价对应2023~2025年PEG： 汤臣倍健 0.73x、 百合股份 0.69x（Wind一致预期），同时又考虑到公司过去几年业绩波动性较同类公司大，我们给予公司2024年PEG0.55x，对应2024年PE 20x、目标价42元（同时参考DCF估值法，详见正文），首次覆盖给予“买入”评级。
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