2024年1月7日, 浙商证券 发布研报点评 中炬高新 (600872)。
23年公司改革逐步落地, 调味品 龙二蓄势腾飞
1)新管理团队快消经验丰富、战斗力强:公司聘任余向阳先生为公司总经理,林颖女士为常务副总经理,刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。新管理团队具备较高的专业水平且风格积极进取。
2)公司过去不足之处:公司过去在全国化扩张、聚焦全国性战略大单品、供应链效率、管理效率、市场化激励体系等方面存在一定历史问题。
3)公司可改革空间大、潜力可期:新管理层组建后,我们预计公司未来目标有望高于行业平均增速,未来实现高质量发展。结合调味品行业特性,借鉴快消品打法思路,提高管理管理效率,公司市占率与盈利水平仍有较大提升空间。具体来看:
产品策略:我们预计公司有望聚焦资源以打造全国战略性大单品,同时将sku分级为走量的主销产品、贡献利润的主推产品、满足细分需求的辅助产品,不断完善产品组合、优化产品结构,进一步强化产品竞争力;我们预计公司也会根据不同渠道需求,建立不同的产品组合,未来公司有望持续巩固c端市场的优势的同时,快速提升餐饮和工业b端市场份额;
区域策略:全国各区域发展阶段不同,我们预计新管理层上任后,有望以渠道质量为先,加速推进全国化。未来公司主销区优势市场将持续深耕,稳定发展,向掌控终端模式推进;非主销区为全国竞争突破口,有望实现较高增长;部分空白市场有望快速完成布局。
23年双重利好落地且经营稳健,为公司再次腾飞打下坚实基础
1) 23年基本面:我们预计公司23年有望实现稳健增长。①分区域:23年华南主销区增长稳健,非主销区受益于空白市场开发红利,渠道持续拓展,我们预计增速有望高于主销区;②分产品:核心品类高鲜酱油稳健增长;新品方面,23年顺势铺货零添加产品,同时储备减盐酱油产品,公司产品矩阵愈发完善;③分渠道:C端打磨经销商体系,不断提高平均经销商销售体量以运营质量,持续做好渠道下沉与深耕;餐饮渠道继续推进厨师俱乐部活动、开拓餐饮经销商、推广餐饮组合装等,拓展餐饮渠道增长空间。若后续成本下行逻辑兑现,未来盈利能力有望加速修复。
2) 23年底双重利好落地:①土地诉讼案意向达成和解:公司与工业联合意向就诉讼事项拟签署《和解协议》,公司董事会已同意签署该和解协议。公司计提了合计29.26亿元的预计负债,若《和解协议》得以顺利履行,将对公司的财务报表产生积极影响;②回购彰显信心:公司拟使用自有资金回购1~1.5亿元(价格不超过42元/股,约占总股本的0.3~0.45%)。本次为新管理层就任后首次回购,充分彰显了公司对未来成长的信心。
如何看中炬长期空间?——解答市场担忧的三大问题
1)担忧一:餐饮渠道易守难攻,公司能否在餐饮渠道实现突破?
我们认为:①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间,公司进攻餐饮渠道势在必行:餐饮行业空间大且渠道集中度有待提升,中炬未来在餐饮渠道拓展空间大,且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础;②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围:中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础,公司过去通过差异化措施(切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设)和常规化措施(匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营)发力餐饮渠道,过去工作已有阶段性成效。未来随着新管理层持续改进餐饮打法以及加大餐饮开拓力度,公司餐饮端有望突围。对标龙头 海天味业 餐饮渠道占比水平,长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。
2)担忧二:公司区域发展不均衡且存在一定空白市场,全国化进程能否加速完成?
我们认为:①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大:公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场,在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉,在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后,释放管理效率与销售团队执行力,全国化扩张有望加速。
3)担忧三:行业格局竞争加剧,公司盈利能力能否持续提升?
我们认为:长期来看盈利能力将稳步提升:①产能释放&智能化有望提升毛利率:公司酱油毛利率低于海天味业,未来公司通过产能扩张实现多品类发展,并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本,毛利率提升空间大;②管理提效有望提振净利率:公司与海天扣非归母净利率相差10%以上,核心差异在管理费用率,2012-2022年平均管理费用率中炬约为海天的2.5倍,近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势,未来随着公司改革深化,运营效率与管理效率有望改善,我们预计公司净利率将稳步提升。
盈利预测及估值
预计2023-2025年公司收入增速分别为1.36%/13.72%/16.22%;归母净利润增速分别为211.84%/23.68%/30.08%;PE为31.22/25.24/19.41倍。维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期,成本上行超预期
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