【招商交运|公司深度】春秋航空：差异化优势有望持续体现（2023-11-14）|春秋航空_新浪财经

报告作者：苏宝亮、肖欣晨、魏芸、刘若琮（研究助理）

春秋航空作为低成本航空龙头，差异化优势明显，恢复进度领先同业。国内需求快速恢复、旺季票价上涨，叠加优秀的成本管控，公司盈利弹性显现。中长期有望受益于中国民航广阔增量市场。

低成本航空龙头，“两单两高两低”成本管理模式。春秋航空自成立以来严格恪守低成本航空的经营战略，坚持精细化管理，实行“两单”、“两高”和“两低”的经营模式。从单位成本看，疫情前春秋航空平均单位成本相较三大航低27%，相较吉祥航空低12%。从单机利润来看，在低成本航空模式下，春秋航空单机利润疫情前平均约1898万元/年，显著高于同业。

恢复进度领先同业，差异化优势显现。公司以上海为主基地，积极拓展二三线城市份额。从旅客周转量数据看，公司在全国的市占率从2019年的3.4%提升到2022年的5.8%，实现逆势扩张。今年以来，受益于较高的国内市场占比和灵活的运力安排，公司客座率恢复进度行业领先。从盈利情况来看，公司Q3业绩超预期，显著受益于国内市场的高景气度和自身优秀的成本控制。在行业票价普遍上涨的趋势下，公司作为低成本航空差异化优势显现，在广阔的中国民航增量市场中，公司对因私出行旅客吸引力有望增强。

投资建议：...

风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

一、中国低成本航空龙头，“两单两高两低”成本管理模式

春秋航空是我国低成本航空模式开创者，盈利能力行业领先。春秋航空是国内首家低成本航空公司，区别于全服务航空公司，公司在机队设置、舱位设置、飞机利用率等方面具有不同的特点，主要定位于中低端细分市场，吸引对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。2014-19年，公司营业收入年均复合增长15%；归母净利润年均复合增长16%。2023年前三季度公司营业收入141.03亿元，同比增长113.52%，归母净利润26.77亿元，同比实现扭亏为盈。

深耕国内航线，大力恢复国际航线。春秋航空成立之初，重点发展国内航线业务，2010年开通第一条上海-东京国际航线，2011年开通飞往东南亚、泰国、柬埔寨、越南等多条国际航线，2014年大力投放国际航线运力，2016年受国际航线需求重挫影响导致国内国际航线出现供需错配，2017年公司优化国际航线出发地结构，2018年扩展东南亚市场。2020年-2022年，公司深耕国内航线，加强二线市场的航点渗透。2023年国际航线开始恢复，截止6月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡共5个目的地国家、11个国际航点，在飞国际航线数量35条。

“两单两高两低”成本管理模式赋予公司经营优势。春秋航空自成立以来严格恪守低成本航空的经营战略，坚持精细化管理，实行“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，在2007-2010年民营航空大范围破产和收归国有的阶段下逆势扩张，显示出较强的运营能力。2020年疫情蔓延后，公司积极将闲置运力配置到国内航线，机队规模逆势扩张，运力布局韧性尽显。

1、两单——单一机型与单一舱位

坚持单一窄体机队和单一经济舱位。春秋航空近10年机队规模不断扩大，截至2022年底拥有116架飞机，且均为A320系列飞机（空客生产的单通道双发中程短窄体机，满载航距约为5600公里）。集中采购有效降低了飞机购买、租赁等成本；单一经济舱位有效摊薄了单位成本。疫情爆发时期，国际航线全面收缩，春秋航空的A320机队大部分都可转移至国内市场，率先恢复总体运力，提升主要基地的市场份额，进一步巩固市场地位。疫情前，公司国际+地区航线占比达到36%，但疫情爆发后，春秋航空灵活调整航线结构，深耕国内，2022年国内航线占比96%。

2、两高——高客座率与高飞机日利用率

高于行业平均的客座率和飞机日利用率，有效降低单位成本。疫情前春秋航空始终保持较高的客座率水平，疫情前平均客座率90.5%，业内领先。疫情爆发后，2020年公司客座率79.7%，远超三大航70.79%的平均水平。2021年，公司客座率上升3.2个百分点，恢复至82.9%。2022年，在中国民航业遭遇严重冲击的背景下，公司客座率74.65%，超出三大航平均水平10.39个百分点，超出吉祥航空9.65个百分点。

受益于紧凑的航线排班，公司飞机日利用率居市场前列。春秋航空利用非高峰的延长时段（8点前或21点后起飞）安排飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率。公司疫情前平均飞机利用率11小时/天，领先行业（三大航平均9.6小时，吉祥平均10.4小时）。

3、两低——低销售费用和低管理费用

精细化管理，有效成本控制。春秋航空销售费用和管理费用远低于其他可比上市公司，在销售费用方面，公司拥有国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，同时具备强大的互联网航空信息系统的全面开发、运营和维护能力，以电子商务直销为主要销售渠道，2022年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.6%。在管理费用方面，公司最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。

受益于良好的成本管控，公司单机利润显著好于同业。从单位成本看，疫情前春秋航空平均单位成本相较三大航低27%，相较吉祥航空低12%；2020年疫情爆发以来，春秋航空的单位成本与三大航的差距拉大。从单机利润来看，在低成本航空模式下，春秋航空单机利润疫情前平均约1898万元/年，显著高于三大航水平和吉祥航空（平均1661万元）。

二、今年复苏进度领先行业，差异化优势凸显

1、充分受益于国内市场景气度，恢复进度行业领先

民航国内市场高景气度。在今年春运、五一假期、端午假期等一系列节假日的铺垫刺激下，民航国内暑运市场呈现高景气度，国内旅客周转量超过疫情前同期水平。根据国家统计局数据，2023Q3中国民航旅客周转量相较2019Q3仅下降2.3%，其中国内/国际/地区旅客周转量相较2019Q3分别+15.9%/-50.2%/-27.3%；平均客座率80.4%，相较2019Q3下降3.7个百分点。

从经营数据看，春秋航空恢复行业领先。受益于较高的国内市场占比和灵活的运力安排，春秋航空客座率恢复进度行业领先，7月公司客座率突破2019年同期水平；截至9月，春秋航空客座率较2019年同期仅有0.2个百分点差距，基本追平；ASK/RPK分别较2019年同期增长5.8%/5.6%。

财务数据来看，春秋航空相较同业也更加稳健。历史以来，春秋航空凭借其低成本特性及较强的精细化管控能力保持着相对良好的财务表现。对比各航司的情况，从净利润情况来看，疫情前三大航、吉祥航空均表现出明显的正净利润；2020-22年，各航司出现了不同程度的亏损，春秋航空在危机中表现尤为突出，2020年避免了大规模的亏损，2021年在全行业继续亏损的情况下扭亏为盈，2022年公司亏损幅度同样显著小于同业，显示出了较强的韧性。2023年，考虑到今年以来国内民航市场恢复进度快于国际，三大航业绩受到国际航班恢复进度的影响。与此同时，中小航司春秋航空、吉祥航空均实现历史最佳业绩。其中，公司Q3业绩超预期，显著受益于国内市场的高景气度和自身优秀的成本控制。

从现金流和负债率来看：2020-22年公司经营现金流保持正，韧性较强；2020年以来全行业负债水平持续走高，但公司表现仍好于行业平均水平。

2、有望受益于中国民航市场广阔增量空间

公司采取稳健的飞机引进策略，机队增速高于行业水平，为航空客运需求全面复苏后积累势能。2020年以来，公司持续引进飞机，2020-21年公司机队数量分别同比增长10%-11%，高于全行业2%-4%的增速，2022年在全行业亏损较大的情况下公司机队仍有3%的增长。根据公司披露的计划，公司预计2023-25年机队分别同比增长6%/11%/7%，为长期发展储备了充足的运力，助力配合基地枢纽建设和航线网络扩展。

公司上海市场份额稳固，二三线稳中求进，全国市占率提升。2020年以来，公司依托内循环的巨大潜力和差异化竞争优势，以上海作为枢纽基地，积极探索国内可飞机场。按照2023年冬春航季时刻计划，公司在上海两场市占率9%，份额稳固；在石家庄、扬州等强二线城市，市占率达到26%以上；在兰州、宁波、揭阳达到10%以上；在中部的南昌市场份额在9%。从旅客周转量数据看，公司在全国的市占率从2019年的3.4%提升到2022年的5.8%，实现逆势扩张，为行业转暖后的增长积累势能。

在民航票价普遍上行的背景下，公司更有望获得差异化优势。中国2017年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每条航线每航季可上调价格不得超过10%；同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定5家以上（含5家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即1030条可市场化调价航线；2020年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，将可调价航线范围扩大至3家航司参与运营的国内航线，即新增370条航线。疫情期间，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价弹性。从今年市场表现看，伴随着需求复苏，国内票价在旺季时显示出充分向上弹性。

对比2023H1和2019H1航司的国内客公里收益水平，我们看到：

1）春秋航空在客座率恢复领先行业的情况下，国内客公里收益相较2019年同期的增幅也领先三大航。2023H1，公司国内客公里收益较2019年同期增长10%；三大航平均增长5%。

2）春秋航空票价水平仍显著低于三大航。2023H1，公司国内客公里收益较三大航平均水平低32%。

综合来看，我们认为公司的低票价在当前市场中呈现出差异化优势，对于旅客（尤其是对价格更敏感的因私出行旅客）或是更具性价比的选择，从而有助于公司实现客座率恢复和票价涨幅均领先行业。

短期来看，2024年春运将成为公司明年业绩的第一个催化剂。根据民航局，民航运输旅客5523万人次，日均客运量138万人次，同比增长39%，恢复至2019年春运同期的76%。从今年五一假期、暑运、国庆假期情况看，国内市场已实现充分的恢复和增长。我们预计2024年春运作为旺季将延续该趋势，国内旅客量有望实现相较2019同期的正增长，国内票价也有望重演高弹性。

更长期来看，公司将受益于中国丰富的人口和低乘机人次带来的广阔增量空间。疫情前，中国民航旅客运输量保持稳健增长，2009-19年年均复合增长11.1%。根据民航局，2019年中国民航行业完成旅客运输量6.6亿人次，但人均乘机次数是0.47次，低于世界平均水平的0.87次，更远低于美国的2.48次。考虑到当前的低基数、中国14亿人口和二三线城市的经济发展，中国民航仍有广阔增量空间。根据民航局预测，预计到2025年我国民航旅客运输量9.3亿人次，相较2019年增长41%。从机场建设看，“十四五”期间全国机场建设也以低线城市为主，公司有望充分利用机遇，获得市场份额的进一步增长。

三、盈利预测与投资建议

1、盈利预测...（具体请见招商研究小程序）

2、投资建议...（具体请见招商研究小程序）

3、风险提示

宏观经济下行风险：如果宏观经济大幅下挫，人们出行意愿大幅下滑，需求下滑传导至航企业绩。

需求不及预期：若国内、国际需求不及预期，公司盈利将难以达到预期。

油价大幅上涨，人民币大幅贬值：油价占航司经营成本较大比例，油价上涨直接影响航司成本表现；人民币贬值将带来汇兑损失。

附：公司简介

春秋航空于2004年11月1日在上海成立，初始注册资本为8000万元，其中春秋国旅出资4,800万元、春秋包机出资3,200万元，分别占注册资本的60%、40%。春航专注于低成本航空市场，主营业务为国内、国际及港澳航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。2005年从上海至烟台首航，2010年春航有限整体变更为春秋航空股份有限公司。公司于2010年开始经营国际及地区航线，并于2011年开始加快开发国际及地区航线。2015年公司在上海证券交易所挂牌上市，成为国内第一家民营上市航空公司。2015-2019年，公司实现快速扩张。2020-2021年，公司在疫情压制下仍保持经营航线数目和通航城市数量的增长态势。截至2023年6月末，公司已拥有120架A320系列飞机机队，航点覆盖了中国、东南亚、东北亚的主要商务和旅游城市，其中国内在飞航线181条，国内各线城市往返东北亚和东南亚国际在飞航线35条，港澳台航线3条，国际及地区航线将有序恢复至正常水平。公司已经成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

截止2023年9月31日，春秋国旅持有公司51.50%的股权，为公司的控股股东；公司创始人王正华持有春秋国64.74%的股权以及春秋包机51.82%的股权，为公司的实际控制人。