三美股份(603379)：受淡季影响氟制冷剂外销量和价格环比下滑制冷剂配额方案通过氟化工有望开启底部反转|制冷剂_新浪财经

投资要点：

公司发布2023 年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2023 年实现营业收入26.09 亿元（yoy-30.76%），归母净利润为2.38 亿元（yoy-48.45%），扣非后归母净利润为1.70 亿元（yoy-60.94%），1-3Q2023 年整体销售毛利率同比下降5pct 至12.42%，销售费用同比下降13.36%至0.42 亿元，主要是本期收入减少，佣金、罐箱费等费用减少，财务费用为-1.84 亿元(去年同期为-1.48 亿元)，其中利息收入为1.63 亿元（去年同期为0.49 亿元），业绩符合预期。其中3Q23 单季实现营收8.73 亿元（yoy-27.23%，QoQ-8.97%），归母净利润为1.08 亿元（yoy-7.97%，QoQ-1.27%），扣非后归母净利润为0.44 亿元（ yoy-62.05%，QoQ-57.69%），3Q23 年销售毛利率同比上升3.06pct，环比下降0.97pct 至12.88%，3Q23 年单季度利息收入为1.08 亿元（其中包括非经里的计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费0.84 亿元）。

1-3Q2023 年公司归母净利润下滑的主要原因为：氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢的价格和外销量同比均下降，特别是142b 价格和盈利同比大幅下跌。3Q23 单季度净利润环比下滑的主要原因是：1.受淡旺季影响，氟制冷剂外销量和价格环比下滑；2.氟发泡剂外销量和价格环比下滑。

3Q23 年受淡季影响，公司氟制冷剂外销量和价格同环比均下滑，氟发泡剂则受年初配额整体缩减的影响销量下滑。3Q23 受制冷剂淡季影响，销量环比下滑，价格和价差亦环比下滑。氟发泡剂R141b 今年的生产配额同比2022 年减少13469 吨，因此外销量下滑。根据公司三季报经营数据显示，3Q23 年单季度公司氟制冷剂（包括142b 在内）、氟发泡剂和氟化氢外销量分别为3.49 万吨（yoy-18.3%，QoQ-8.1%）、0.17万吨（yoy-67.3%，QoQ-17.0%）、2.09 万吨（yoy-1.4%，QoQ+5.6%），不含税均价分别为19355 元/吨（yoy-18.3%，QoQ-8.1%），20043 元/吨（yoy+12.7%，QoQ-13.7%），7030 元/吨（yoy-9.38%，QoQ-2.58%）。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算3Q23 主流三代制冷剂R32、R134a、R125 价差环比2Q23 分别下滑18.1%、10.0%、3.0%至1125、5241、6551 元/吨。进入4Q23 年原料萤石价格上涨带动氢氟酸和制冷剂价格上涨，根据百川资讯的报价，截止2023 年10 月30 日三代制冷剂主流品种R32、R134a、R125 的价格较3Q23 年均价分别上涨18.8%、18.6%、16.8%至16750、26500、26000元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000 元/吨。随着各企业新增PVDF 及配套原料142b 产能释放，142b 的价格从1Q22 年高点以来持续下跌，盈利持续大幅下滑，根据百川盈孚制冷剂产品数据，3Q23 年142b 均价同比环比分别大跌85%、8%至18297 元/吨。

《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》通过，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，公司三代制冷剂涨价弹性大。10 月24 日，生态环境部部召开部常务会议，审议并原则通过《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，方案跟征求意见稿基本维持不变，预计到年底配额发放后，制冷剂价格有望开启上涨模式，公司三代制冷剂配额市占率预计国内前列，涨价业绩弹性大。

公司未来将延伸产业链布局下游高端氟化学品，在建项目顺利推进打开新的成长空间。根据公司半年报披露，公司正在积极推进公司稳步推进浙江三美5000t/aFEP 及5000t/aPVDF 项目、9 万吨AHF 技改项目；福建东莹6000t/aLiPF6 及100t/a 高纯五氟化磷项目、AHF 扩建项目；盛美锂电一期500t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。截止3Q23 年末公司在建工程较1H23 年末增加1.54 亿元至4.98 亿元。

投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，明年将执行配额制生产，供需格局向好，氟化工有望开启底部反转。由于三季度制冷剂价格和价差受淡季影响有所下滑以及142b 价格和盈利的大幅下行，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为3.19、8.32、12.09 亿元（原为4.89、9.60、14.48 亿元），对应的EPS 为0.52、1.36、1.98 元，当前市值对应PE 为54X、21X、14X，由于目前三代制冷剂价格和价差还处于底部，2024 年后三代制冷剂执行配额，预计价格有望持续上涨，公司涨价业绩弹性大，因此维持增持评级。

风险提示：1）公司三代制冷剂配额不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）制冷剂价格修复不及预期；4）制冷剂下游需求持续疲软；5）新项目进展不及预期。

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