事件：甘源食品发布2023 年三季报，公司23Q1-Q3 实现营业收入13.14 亿元，同比增长35.56%；归母净利润2.14 亿元，同比增长139.21%；扣非归母净利润1.88 亿元，同比增长145.36%。其中23Q3 单季度实现营业收入4.87 亿元，同比增长37.27%；归母净利润0.95 亿元，同比增长95.31%；扣非归母净利润0.85 亿元，同比增长93.63%。利润表现超出市场预期。
新老产品各有突破，渠道建设稳健推进。分产品看，23Q3 各主要产品收入增幅均达双位数以上，其中综合豆果及果仁、花生和薯片产品收入增速高于平均。经典老三样产品稳步放量，新品冻干水果坚果已在高端会员店推出3 个SKU，单品业绩贡献表现良好。分渠道看，传统商超渠道三季度高基数下营业收入仍实现双位数增长，主要系公司增加散装柜品类，扩充了豆果、花生、薯片等产品；同时定量装进一步调整品规，布局208g 等大包装规格产品。零食量贩、电商及高端会员店渠道收入增速较快，其中零食量贩渠道通过量贩系统自身门店快速扩张及公司产品SKU 数量的叠加实现月销量环比持续提升；会员店渠道持续布局，山姆会员店业绩表现稳健，盒马等第二梯队会员店销售额环比相继提升。线上渠道中传统电商收入占比较高，兴趣电商渠道增势较好。
毛利率有所改善，利润端表现良好。毛利率方面，23Q1-Q3/23Q3 公司毛利率分别为36.32%/37.55%；23Q3 同比+0.41pcts，环比+2.61pcts。主要系棕榈油等原辅材料采购成本下降及公司规模效应下生产成本降低。费用端，23Q1-Q3/23Q3 销售费用率分别为11.66%/9.92%；23Q3 同比-1.03pcts，环比-1.90pcts。23Q1-Q3/23Q3 管理费用率分别为4.01%/3.45%；23Q3 同比-1.45pcts，环比-0.93pcts。公司持续费用管控下费用率有所降低。综合来看，23Q1-Q3/23Q3 公司归母净利率分别为16.30%/19.40%；23Q3 同比+5.77pcts，环比+4.59pcts。产品销量增长叠加成本优化推动公司盈利能力提升。
安阳工厂实现盈亏平衡，新品推进多渠道布局。安阳工厂通过产量提升及生产运营效率提升实现盈利能力的持续优化，其中薯片产品维持较高产能利用率；膨化烘焙产品进入推广阶段，预计经营效益有望改善；冻干新品销售场景逐步丰富，预计23Q4 进一步覆盖零食量贩、传统商超和线上渠道。成本端23Q3 原材料价格有所回落，23Q4 非采收季下预计价格走势趋于平稳，规模拉升有望助力毛利率提升。费用端23Q4 公司推进冻干水果坚果及膨化烘焙产品铺货，预计会有阶段性市场费用投入；预计23Q4 公司净利率有望维持23H1 水平。
盈利预测、估值与评级：公司持续推进新品布局，新渠道拓展积极顺利。我们上调2023-2025 年归母净利润至3.01/3.73/4.65 亿元（较前次上调12.04%/7.01%/9.05%）。对应2023-2025 年EPS 为3.23/4.00/4.98 元，当前股价对应P/E 分别为24/20/16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。
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