本文来自国海证券研究所于2023年10月29日发布的报告《增长稳健，经营韧性仍强——山西汾酒（600809）2023年三季报点评》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
事件：2023年10月27日，公司发布三季报，前三季度实现收入267.44亿元，同比+20.78%；归母净利润94.31亿元，同比+32.68%；扣非净利润94.28亿元，同比+32.75%。
1、Q3收入维持稳健增长，业绩符合预期。公司2023Q3实现收入77.33亿元，同比+13.55%；归母净利润26.64亿元，同比+27.12%；扣非净利润26.68亿元，同比+27.33%，彰显头部酒企在消费弱复苏背景下经营韧性。公司双节动销反馈较好，核心产品批价近期也稳步向上，库存合理可控，整体经营状况良好。2023Q3省内/省外分别实现营收31.3/45.8亿元，同比+9.1%/+15.9%，我们预计省外回款进度快于省内，符合公司年初规划。利润端增速快于收入端，我们认为主要是费用投放节奏调整所致。合同负债2023Q3达51.72亿元，环比-5.81亿元，预计与公司控制回款节奏有关，公司蓄水池仍充足。
2、产品结构有望持续优化，费用投放效率提升带动净利率达历史高位。2023Q3公司毛利率同比-2.87pct至75.04%，预计主要系公司此前控制青20等次高端产品发货进度，控量稳价下产品结构短期被弱化有关。消费弱复苏背景下公司控费增效，外加费用延期确认，2023Q3销售费率、管理费率分别同比-5.78/-0.57pct。另外由于产销节奏问题，去年同期消费税计提比例较高，今年税金及附加占收入比重减少1.0pct，归母净利率因此提升3.68pct达到34.45%。2023Q3公司中高价产品销售达58.0亿元，占比达75%，环比提升，继续引领公司增长。预计腰部产品老白汾、巴拿马仍维持较快增长，玻汾继续实行配额制控量，青花系列增长环比有放缓。
3、无须忧虑短期扰动，公司继续深化“全国化”和“高端化”战略，整体稳中求进，继续坚定看好。当前公司全国化进程进一步扩大，长江以南核心市场取得突破，2022年同比增长超50%，今年上半年省外增长进一步提速。2023H1公司全国可掌控终端数量突破120万家，经销商增加138家，全国销售网络建设效果显现，渠道由提量向提质转变，单个经销商贡献收入规模增加。此外，公司坚持青花汾酒战略，提升青花品牌影响力，我们预计2023年玻汾以控量为主，将主要由青20承担增长任务，预计全年整体有望完成20%收入增速目标。今年以来，市场对汾酒高基数下增速回落预期、管理层调整等持续担忧，我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒是清香龙头，品牌底蕴深厚，继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。
4、盈利预测和投资评级：公司产品结构不断优化，省内省外均有亮点，上半年业绩增长亮眼，好于我们此前预期，且长线增长趋势明朗。我们调高全年盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.63/10.80/13.13元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。
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