投资要点
公司三季度息差基本企稳，净利息收入负增进一步缩窄，不过净其他非息增长放缓造成一定拖累，综合下来公司第三季度营收增速基本保持稳定，同比-3.0%；业务管理费增速进一步收敛之下PPOP同比负增缩窄至-5.8%。公司减值计提力度仍较高，净利润增速较半年度有所下行，同比增长7.7%。1Q-3Q累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长-3.3%/-3.1%/-3.0%、-11.0%/-8.4%/-5.8%、9.2%/9.5%/7.7%。
Q3单季净利息收入环比下降1.0%，负增进一步缩窄，单季年化净息差基本企稳，环比仅小幅下行2bp至1.76%，资产端降幅趋缓，负债端保持稳定。资产端收益率降幅趋缓，已基本稳住，三季度环比仅略微下降1bp至3.76%。负债端付息率环比保持不变，连续四个季度维持在2.06%，在存款规模保持较快增长的同时有效地控制了成本。
3季度信贷增速有所放缓，不过主要是由于去年同期票据冲量形成的高基数所致。对公贷款仍是投放主力。Q3单季新增55.2亿，在去年同期票据大幅冲量形成的高基数下同比少增79.4亿，占生息资产比重环比提升0.1个百分点至46.7%。从贷款细分结构看，规模上3季度对公贷款投放仍是主力，个人信贷偏弱，票据受季节性因素影响有一定冲量。对公信贷增加35.9亿，较去年同期多增31.3亿；个人贷款单季减少9.1亿，较去年同期少增66.5亿；票据28.4亿，较前三季度有所上升，不过比去年同期少增44.3亿。今年前三季度共计新增贷款465.8亿，相较于去年前三季度的478.8亿有所减少。不过去年的信贷中票据占比较高，去掉票据之后的实体信贷投放今年前三季度共计427.2亿，大幅超过去年全年256.2亿的规模，信贷结构较去年同期大幅改善。今年前三季度贷款余额同比增长7.8%。
存款同环比增速均进一步提高，负债结构总体保持稳定。单季新增53.5亿，较去年同期多增23.8亿，存款占比升高0.1个百分点至69.6%。前三季度共计新增存款828.9亿，增量显著超过了去年全年655.9亿的规模，存款余额同比增长10.2%，较二季度增速继续加快。
渝农商行资产质量总体边际继续向好。3季度公司不良率环比下降1bp至1.20%，改善势头继续保持。累计不良净生成率环比也下降1bp至0.74%，保持相对较低水平。3Q23拨备对不良的覆盖程度为353.89%，环比提升3.23个百分点，覆盖程度进一步提高；拨贷比也环比提升2bp至4.26%。
投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB 0.41X/0.38X/0.35X；PE 4.33X/3.96X/3.62X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
注：根据2023年三季报，我们调整了渝农商行信贷增长、收益率/付息率、信用成本等假设，2023E/2024E/2025E营收调整为289.8 /306.8/323.6亿元（原值为306.2/326.1/344.7亿元），净利润调整为110.0/120.1/131.6亿元（原值为110.0/119.5/127.7亿元）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
正文分析
息差基本企稳，营收同比-3%，净利润同比+7.7%
公司三季度息差基本企稳，净利息收入负增进一步缩窄，不过净其他非息增长放缓造成一定拖累，综合下来公司第三季度营收增速基本保持稳定，同比-3.0%；业务管理费增速进一步收敛之下PPOP同比负增缩窄至-5.8%。公司减值计提力度仍较高，净利润增速较半年度有所下行，同比增长7.7%。1Q-3Q累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长-3.3%/-3.1%/-3.0%、-11.0%/-8.4%/-5.8%、9.2%/9.5%/7.7%。
2023年前三季度业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、手续费、其他非息和拨备。负向贡献因子为净息差、税收和成本。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差降幅放缓使负向贡献减少了1.4个百分点，负向贡献缩窄至-12.5%。2、成本的负向贡献减少了2.4个百分点至-2.8%。3、税收的负向贡献降低至-0.6%。边际贡献减弱的是：1、规模增长的贡献微降0.3个百分点至7.7%。2、净手续费收入的贡献小幅下降0.1个百分点。3、净其他非息收入的贡献下降0.9个百分点至1.8%。3、拨备的贡献下降5.8个百分点至14.1%。
净利息收入：负增进一步缩窄，息差环比基本企稳
Q3单季净利息收入环比下降1.0%，负增进一步缩窄，单季年化净息差基本企稳，环比仅小幅下行2bp至1.76%，资产端降幅趋缓，负债端保持稳定。资产端收益率降幅趋缓，已基本稳住，三季度环比仅略微下降1bp至3.76%。负债端付息率环比保持不变，连续四个季度维持在2.06%，在存款规模保持较快增长的同时有效地控制了成本。
资产负债增速及结构：贷款高基数下增速放缓，存款进一步多增
资产端：3季度信贷增速有所放缓，不过主要是由于去年同期票据冲量形成的高基数所致。对公贷款仍是投放主力。1、贷款：Q3单季新增55.2亿，在去年同期票据大幅冲量形成的高基数下同比少增79.4亿，占生息资产比重环比提升0.1个百分点至46.7%。从贷款细分结构看，规模上3季度对公贷款投放仍是主力，个人信贷偏弱，票据受季节性因素影响有一定冲量。对公信贷增加35.9亿，较去年同期多增31.3亿；个人贷款单季减少9.1亿，较去年同期少增66.5亿；票据28.4亿，较前三季度有所上升，不过比去年同期少增44.3亿。今年前三季度共计新增贷款465.8亿，相较于去年前三季度的478.8亿有所减少。不过去年的信贷中票据占比较高，去掉票据之后的实体信贷投放今年前三季度共计427.2亿，大幅超过去年全年256.2亿的规模，信贷结构较去年同期大幅改善。今年前三季度贷款余额同比增长7.8%。2、债券投资：债券投资规模二季度环比下降0.2%，占比环比下降0.3个百分点至42.2%。3、存放央行和同业资产：存放央行环比下降6.0%，同业资产环比上升6.9%，占比合计提升0.2个百分点至11.1%。
负债端：存款同环比增速均进一步提高，负债结构总体保持稳定。1、存款：单季新增53.5亿，较去年同期多增23.8亿，存款占比升高0.1个百分点至69.6%。前三季度共计新增存款828.9亿，增量显著超过了去年全年655.9亿的规模，存款余额同比增长10.2%，较二季度增速继续加快。2、主动负债：3季度发债规模环比提升0.8%，占比维持11.2%不变。同业负债环比增速为-0.2%，占比下降0.1个百分点至19.2%。
资产质量：边际继续向好
渝农商行资产质量总体边际继续向好。多维度看：1、不良维度——不良率环比继续下降。3季度公司不良率环比下降1bp至1.20%，改善势头继续保持。累计不良净生成率环比也下降1bp至0.74%，保持相对较低水平。2、拨备维度——风险抵补水平继续夯实。3Q23拨备对不良的覆盖程度为353.89%，环比提升3.23个百分点，覆盖程度进一步提高；拨贷比也环比提升2bp至4.26%。
其他：
净非利息收入同比上升6.3%，其中中收同比下降4.5%，其他非息同比上升13.5%。前3季度手续费收入下降预计主要是由于理财基金等产品的赎回所致。而净其它非息增长主要来自于交易性金融资产的价值变动，公司的前三季度公允价值变动损益同比多增2.5亿元。
成本收入比同比小幅下降。Q3单季年化成本收入比30.83%，较去年同期小幅下降了1.96%。业务管理费用同比增长4.23%，增速较二季度末继续放缓，边际持续改善。
资本充足率有所提高。3Q23核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.18%、13.88%、15.62%，环比+32bp、+31bp、+32bp。
前十大股东变动：增持：香港中央结算有限公司增持0.69%至3.83%；减持：香港中央结算(代理人)有限公司减持0.01%至22.06%；厦门市汇尚泓股权投资有限公司减持0.01%至1.03%。
投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB 0.41X/0.38X/0.35X；PE 4.33X/3.96X/3.62X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
注：根据2023年三季报，我们调整了渝农商行信贷增长、收益率/付息率、信用成本等假设，2023E/2024E/2025E营收调整为289.8 /306.8/323.6亿元（原值为306.2/326.1/344.7亿元），净利润调整为110.0/120.1/131.6亿元（原值为110.0/119.5/127.7亿元）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004）CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
马志豪银行业研究助理，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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