事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营业收入297.61 亿元，同比下降20.74%；归母净利润25.05 亿元，同比下降33.44%。Q3 实现营业收入120.91 亿元，同比下降5.27%、环比增长46.97%；归母净利润9.9 亿元，同比下降9.85%、环比增长57.07%。
复产放量增盈利，财务结构持续优化：量：2023 年前三季度，受云南限电限产影响，公司电解铝产量有所下降：据百川盈孚数据，2023 年上半年云铝股份合计减产产能123.2 万吨/年，我们预计公司前三季度电解铝产量同比下降约62 万吨。虽然上半年公司业绩受减产影响，但伴随云南丰水季来临，公司减产产能已于6 月通电复产，目前均已爬坡满产，我们预计Q3 产量环比增长约20 万吨。价：前三季度长江铝均价18611 元/吨，同比下降8.4%；Q3 长江铝均价18832 元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。利：①前三季度预焙阳极均价5604.9 元/吨，同比下降20.3%；Q3 预焙阳极均价4847.5 元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度云南水电均价0.39 元/kwh，同比基本持平；Q3 云南水电均价0.318 元/kwh，同比下降0.009 元/kwh，环比下降0.112 元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3 环比下降1199元/吨至12441 元/吨（不含税）。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。财务：2023 年前三季度公司短期借款同比下降85.06%，一年内到期的非流动负债同比下降74.69%，资产负债率显著下降至27.7%，财务结构进一步优化，利息费用同比下降30.55%至0.4亿元。
铝价可期，绿电铝龙头享溢价：电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱，我们预计2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为2.2%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，电解铝板块盈利仍有支撑。公司电解铝产能复产完成，产量满产增量有望带来业绩环比增厚，同时公司为国内水电铝龙头企业，伴随“双碳”政策推进，水电铝溢价优势有望逐步显现。
盈利预测：我们预计2023-2025 年摊薄每股收益分别为1.31 元、1.55元、2.14 元，对应当前股价的PE 分别为10.2x、8.7x、6.3x。
风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。
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