事件
2023年8月30日， 张裕A 发布2023年半年度报告。
投资要点
产品结构提升，利润超预期
2023H1总营收19.67亿元(同增1%)，归母净利润3.64亿元(同增1%)。2023Q2总营业收入8.35亿元(同增6%)，归母净利润0.87亿元(同增28%)，上半年收入主要受Q1销量同比下滑影响，Q2利润表现超预期。2023H1毛利率59.05%(+1pct)，净利率17.83%(+0.1pct)，销售费用率为23.03%(+2pct)，管理费用率为6.54%(+0.02pct)，营业税金及附加占比为6.68%(+1pct)。2023Q2毛利率59.45%(+9pct)，净利率10.47%(+3pct)，销售费用率为29.70%(+4pct)，管理费用率为7.48%(-0.3pct)，营业税金及附加占比为9.40%(+4pct)，Q2盈利能力提升主要系产品结构升级所致，高毛利产品销售占比上升。2023H1经营活动现金流净额5.28亿元(同减13%)，销售回款20.65亿元(同减1%)。2023Q2经营活动现金流净额1.94亿元(同减37%)，销售回款8.46亿元(同增3%)。截至2023H1，合同负债1.36亿元(环比+2%)。
高端产品加大推广，吨价顺利上行
分产品看，2023H1葡萄酒/白兰地/旅游业务/其他营收分别为13.72/5.34/0.44/0.17亿元，同比-2%/+4%/+46%/+16%，毛利率分别为58.78%/58.64%/71.68%/60.92%，分别同比+1pct/+3pct/+4pct/-11pct。上半年公司推动产品结构向中高端聚焦，成效显著；同时细化和明确各事业部权责，各业务板块健康发展。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为17.11/2.56亿元，分别同比-0.5%/+9%，毛利率分别为59.12%/58.52%。上半年公司持续开展宴席推广和圈层营销活动，直销渠道表现较好。分区域看，2023H1国内/国外营收分别为16.88/2.79亿元，分别同比+2%/-5%，毛利率分别为64.01%/29.01%，分别同比+2pct/-2pct。量价拆分看，2023H1葡萄酒/白兰地销量分别为2.98/1.30万吨，分别同比-8%/-1%；吨价分别为4.61/4.11万元/吨，分别同比+7%/+6%，产品吨价上行，改善盈利能力。截至2023H1，总经销商5060家，较年初增加147家。
盈利预测
我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.72/0.80/0.88元(前值分别为0.74/0.80/0.87元)，当前股价对应PE分别为43/39/35倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。
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