核心观点：
环保高股息资产不断涌现，看好三重收益空间。我们梳理了50 余家分红相对较高的环保上市公司，其中A 股平均分红比例已由2018 年31.9%提升至2022 年50.3%，股息率由1.9%提升至3.3%（股息率=年度分红/当年年末市值，下同），类型以水务、固废公司为主：（1）“民生底层刚需+特许经营+收入/成本刚性”三大特性保障水务、固废资产长期稳定现金流；（2）资本开支收缩、自由现金流转正，分红率提高空间显著；（3）公募REITs、同类型水电资产验证高股息环保公司有望获得更高估值定价。根据Wind 一致预期，当前环保高股息板块23 年估值中枢为10 倍PE，预期业绩增速为15%，当前股价蕴含23 年股息率在3~6%。根据Wind 数据，2022 年股息率突出公司：洪城环境6.24%、重庆水务5.26%、光大环境6.88%、军信股份5.69%等。
水务资产：分红进行时，价格理顺、高品质用水改造提供发展势能。目前核心城区供水、污水产能建设已基本成熟，未来增量主要在于高品质用水改造需求，投资强度明显减弱，板块自由现金流已于2022 年实现转正。根据Wind 数据，水务龙头重庆水务十年平均分红比例超75%、平均股息率4%+，一致预期23 年PE 估值14 倍，此外洪城环境、中原环保等公司分红亦在提高。往后展望：（1）价格机制理顺，提价周期已至；（2）省会城市千万级人口基数推动用水需求长期稳步上升；（3）直饮水、工业再生水高品质改造需求，共同保障水务公司增长势能。
固废资产：分红未来时，资本开支收缩、轻资产转型下股息更具潜力。
根据住建部数据，21 年底全国焚烧产能达89 万吨/日，提前超额完成“十四五”80 万吨/日目标。以瀚蓝环境为例：根据公司财报，公司20~22 年均资本开支达35 亿元，23 年预算下降至20 亿元，且在手固废项目24 年投资预算仅剩4.37 亿元。未来固废企业更多聚焦于资产兼备整合，环卫、垃圾分类、循环再生等轻资产“焚烧+”业务扩张，公募REITs、绿证助力自身模式、盈利优化。相较于已有不错分红的水务行业，预计固废行业未来分红率提高潜力将更为突出。
投资建议：关注当前/潜在高股息水务、固废龙头。（1）水务，洪城环境（南昌市公用事业平台，过去3 年股息率超6%）、重庆水务（长期高分红标杆，可对标水电资产）、中原环保（并购整合大股东资产，23年上半年归母净利增速63%）；（2）固废，瀚蓝环境（燃气盈利反转，资本开支收缩趋势明确）、三峰环境（国产焚烧设备龙头，过去三年股息率持续提升）、旺能环境（低估值、纯运营固废公司，再生业务盈利扭转）；（3）以及深处港股估值洼地的光大环境、绿色动力环保等公司。
风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。
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