牧高笛(603908)
投资要点
Q2 收入端短暂承压，业绩端环比改善
公司发布 2023 年中报： 23H1 实现营收 8.60 亿元（ -0.8%），归母净利润 0.97 亿元（ -14.3%）； 单 Q2 收入 5.17 亿元（ -4.3%），归母净利润 0.68 亿元（ -10.8%），Q2 收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。
品牌业务：高基数下如期回落
23H1 内销收入 4.28 亿元（ +23.6%）， 单 Q2 收入 2.73 亿元（ +8.1%），高基数下增速如期环比回落， 我们预计 Q3 随着基数下降， 将再次环比提速。
进一步拆分来看： 23Q2 大牧（ 露营装备） 线上/分销团购收入分别为 1.25/1.34 亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（ 户外鞋服） 直营/加盟收入分别为 496/1006 万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关 2/4 家至 22/182 家。
23H1 内销毛利率 30.2%（ -5.7pp）， 根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约 6.4%（ -7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。
代工业务：订单仍承压，毛利率超预期
23H1 外销收入 4.32 亿元（ -16.5%）， 单 Q2 收入 2.43 亿元（ -14.0%）， 我们预计下半年订单压力仍将持续， 考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。
23H1 外销毛利率 26.5%（ +5.6pp）， 测算净利率约 16.1%（ +3.3pp）， 我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。
长期成长性可期， 员工持股计划提振活力
我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。
牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品， 并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。8 月 12 公司发布员工持股计划， 业务考核目标为 23-25 年大牧收入相比 22 年增长不低于 30%/60%/90%（按下限计算， 23-25 年同比增速需达 30%/23%/19%），或净利率不低于 8%/9%/9%， 团队稳定性及积极性将获提振。
盈利预测及投资建议：
预计 23-25 年公司收入 15.6/19.4/23.3 亿元，同比增长 9%/24%/21%， 归母净利润1.46/2.13/2.61 亿元，同比增长 4%/46%/22%， 对应 PE 19/13/11X， 考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深， 维持“买入” 评级。
风险提示： 海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动
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