摘 要
报告导读：集成灶业务增长短期承压，毛利率环比继续改善，电商增长空间打开，Q2业绩符合预期，增持。
投资要点：
投资建议：公司线下渠道升级，电商组织架构优化、动作积极，销售端后续有望修复。原材料价格回落、高端型号占比提升，毛利率、毛销差改善。我们维持盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.44/1.71/2.01元，增速为+24%/+19%/+18%，参考同行业可比公司，考虑到公司二代接班后在渠道端积极布局，成效有望在2023年凸显，给予公司2023年15x PE，目标价为20.75元，维持“增持”评级。
Q2业绩符合预期：公司2023H1营收4.54亿元（-0.95%），归母净利润1.14亿元（+9.72%），扣非归母净利润1.03亿元（+10.11%）；Q2营收2.79亿元（同比+4.47%），归母净利润0.74亿元（+11.65%），扣非归母净利润6861万元（+11.50%）。
集成灶业务增速承压，橱柜配套业务增速较快。Q2收入同比回正，边际有所改善，预计主要由橱柜配套业务贡献。2023年上半年集成灶业务收入4.02亿元，同比-5.37%；木质橱柜业务收入1821万元，同比+133.66%；其他厨房用品业务收入2783万元，同比+91.14%。
Q2毛利率继续改善，毛销差提升明显。Q2毛利率为48.04%，环比+0.34pct，预计大宗原材料价格回调逐渐传导至公司在售产品以及公司高端蒸烤独立款产品收入占比提升是公司毛利率改善的重要原因。Q2毛销差44.28%，环比改善3.13pct，我们预计主要是公司营销投放转化效率提升所致。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。
目 录
1. 投资建议
公司线下渠道升级，电商组织架构优化、动作积极，销售端后续有望修复。原材料价格回落、高端型号占比提升，毛利率、毛销差改善。我们维持盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.44/1.71/2.01元，增速为+24%/+19%/+18%，参考同行业可比公司，考虑到公司二代接班后在渠道端积极布局，成效有望在2023年凸显，给予公司2023年15x PE，目标价为20.75元，维持“增持”评级。
2. 事件
公司2023年上半年实现营业收入4.54亿元，同比-0.95%，归母净利润1.14亿元，同比+9.72%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+10.11%；其中2023Q2实现营业收入2.79亿元，同比+4.47%，归母净利润0.74亿元，同比+11.65%，扣非归母净利润6861万元，同比+11.50%。
3. Q2收入端边际改善，
预计电商渠道增长空间打开
从品类角度看，公司主营集成灶业务增速承压，橱柜配套等业务增速较快。行业销售承压，公司23H1收入表现基本与行业整体同频，根据奥维云网推总数据，2023年上半年国内集成灶集成灶零售额规模 124 亿元，同比基本持平。Q2收入同比回正，边际有所改善，预计主要由橱柜配套业务贡献。23H1具体收入拆分：1）集成灶业务收入4.02亿元，同比-5.37%，占公司主营业务收入的88%；2）木质橱柜业务收入1821万元，同比+133.66%，占公司主营业务收入的5%；3）其他厨房用品业务收入2783万元，同比+91.14%，占公司主营业务收入的6%。
从渠道角度看，预计电商、经销渠道将有所改善。具体收入拆分：1）经销商销售业务收入4.21亿元，同比-0.35%；2）电商销售1874万元，同比-9.95%；3）线下直营销售1312万元，同比-6.43%；4）海外销售104万元，同比-0.99%。公司渠道拓展积极，根据奥维云网数据，线上市占率有所提升， 23年上半年线上市场份额达5.74%，同比+0.21pct。随着公司在电商层面投入持续加大，电商组织架构重新调整并引入第三方专业运营机构参与辅导运营，我们预计公司线上渠道收入占比有望得到提升。公司推动经销渠道优化提升，公司换商、招商动作有所加快，23H1公司新增、优化经销商100家，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店约 150 家。随着后续集成灶线下景气度回升以及公司新招商及换商带来收入增量，预计线下渠道增长有望得到修复。
边际来看，下半年地产政策频发，房地产市场有望出现边际改善，地产高关联度厨电公司有望明显受益。公司主要品类与地产需求强相关，2022年地产竣工累计同比表观数据下滑，作为后周期产业链集成灶业务增速有所承压，2023年7月房屋竣工面积累计同比+20.5%，预计受“保交楼”政策积极影响，房屋交付边际改善将引导公司下半年收入增长向好。
4. Q2毛利率继续改善，
毛销差提升明显
2023年上半年公司毛利率为47.91%，同比+2.49pct，净利率为25.05%，同比+2.44pct；其中2023Q2毛利率为48.04%，同比+1.84pct，环比+0.34pct，净利率为26.41%，同比+1.7pct。我们认为，大宗原材料价格回调逐渐传导至公司在售产品以及公司高端蒸烤独立款产品收入占比提升是公司毛利率改善的重要原因。
公司2023年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为14.76%、4.84%、3.6%、-3.29%，同比+3.2、-1.91、-2.55、-0.04pct；其中23Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.99%、3.76%、3.63%、-3.07%，同比+2.99、-2.31、-1.3、-0.2pct。公司Q2销售费用提升主要系报告期内营销活动、广告投入增加所致，Q2毛销差44.28%，同比+4.15pct，环比改善3.13pct，我们预计主要是公司营销投放转化效率提升所致。
5. 库存下降明显，
经营性现金流较为健康
资产负债情况：公司2023年上半年期末现金+交易性金融资产为13.79亿元，同比+16.65%，存货为1亿元，同比-27.43%，应收票据和账款合计为0.69亿元，同比+41.24%。其中库存货值同比下降明显，预计主要是2022 Q4发货受阻，2023H1顺利发货，库存商品较期初-29%。
运营情况：公司2023年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为82.96、25.90和80.28天，同比-12.4、+15.45和-8.6天。预计线下招商和对经销商支持提升是应收账款周转天数上升的原因之一。
现金流情况：公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额为0.81亿元，同比+15.34%，其中销售商品及提供劳务现金流入5.16亿元，同比+8.83%；其中2023Q2经营活动产生的现金流量净额为0.4亿元，同比-9.52%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.8亿元，同比+3.77%，与Q2利润表收入变动基本一致。公司上半年经营性现金流净额提升，主要是公司股份支付支出减少，存货期末占用降低所致。
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