五洲特纸深度报告：食品包装纸领军者，浆纸扩张成长可期|食品_新浪财经

投资要点

公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随23H2低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，23Q4自有化机浆线投产有望平滑周期波动，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。

食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长

公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至2023H1，公司已建成9条原纸生产线，产能近137万吨，其中食品卡纸78万吨，格拉辛纸21万吨，江西年产30万吨化机浆有望于23Q4前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、AveryDennison、冠豪高新等。2023H1营业收入28.41亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12亿元，同比-105.68%，主要系23H1消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。

行业：特种纸品类丰富，应用场景分散

（1）食品包装纸：2015年至2022年食品包装纸市场规模从120.6万吨增长至307.3万吨，15-22年CAGR为14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极；（2）格拉辛纸：2015年-2022年我国格拉辛纸市场产量从约16万吨增长至71万吨，15-22年CAGR为24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增产能有限；（3）热转印纸：2011-2021年中国热转印纸产量从10.1万吨增长到23万吨，CAGR为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。

特种纸陆续挺价&低价浆到库，H2利润有望修复。23Q2主流浆厂报价跌幅较大，6月以来浆价触底后反弹，预计H2新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑2-3个月采购及库存周期，预计23Q3开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。

公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先

（1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022年公司资本开支由1.65亿元增长至9.89亿元，CAGR高达43.15%，2021年起资本开支领先行业，2022实现产量/销量96.13/96.21万吨，同比增长58.67%/64.26%，公司2017-2022年产销率较高，预计2023年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。（2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、AveryDennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司2017年-2022年前五大客户销售额从7.06亿增长至17.40亿，CAGR为19.77%。（3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022年公司研发投入6484.43万元，立项/完成研发项目39个，10项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。

盈利预测与估值

我们预计公司23-25年营收分别为61.90/81.77/99.72亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润2.55/5.63/7.01亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应PE21X/10X/8X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。