【招商食品|深度】中炬高新：凝心聚力再次起航|中炬高新_新浪财经

中炬高新股权之争结束，董事会换届完成，站在当前时点，我们重新审视公司的变革与发展，回答市场的分歧。我们认为“火炬集团”失而复得后会更加重视，市场化选聘专业团队，管理改善可期，调味品本是好赛道，厨邦也有很强的品牌基础，看好公司主业中长期增长以及盈利提升。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测2024年美味鲜净利润8.71亿，给予35倍PE，加上公司土地价值70亿，目标市值375亿，目标价48元，对应49%上涨空间，重申“强烈推荐”评级。核心观点

中炬高新：管理改善，赋能增长。股权之争结束，董事会换届完成，火炬集团“失而复得”，再次成为大股东。我们认为其管理心态与宝能入局前必然大不相同，将更加珍惜与重视中炬这一优质资产。短期将稳定经营队伍，市场化选聘专业管理团队，中长期有望引入战投并逐步剥离地产、聚焦主业，管理改善可期。公司当前渠道也是轻装上阵，调味品本是好赛道，厨邦也有很强的品牌基础，改革红利值得期待，未来业务发展将继续沿着全国化和餐饮渠道两条道路扩张。1）全国化：经销商队伍和销售人员数量持续增加，加快全国渠道覆盖，已取得初步成效。2）餐饮渠道：大包装产品线更加丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。

主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升。火炬集团回归，鼎晖也作为一致行动人介入，期待新团队上任后强化成本、费用管控，提高效率，公司利润率得以提升。作为影响成本最主要的原材料，大豆价格今年以来持续回落，上半年毛利率中已有体现，预计下半年和明年成本红利更明显。对标海天，公司销售费用率和管理费用率都还有很大优化空间，尤其是员工成本方面，后续精细化管理有望带动人均产出增加，摊薄费用率。

地产业务：价值百亿，等待剥离。公司拥有1600亩尚未开发的商住用地，位于岐江新城片区中山站北侧，地理位置优越。根据中山市自然资源局规划以及附近房价情况，我们估算这部分土地价值108亿，假设采用政府收储的方式剥离，预计公司可收回77亿。倘若剥离，公司不仅可以更聚焦调味品主业，现金弹药也更加充足，或可加速业务扩张。

投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至，重申“强烈推荐”评级。美味鲜2023年增长目标5%以上，我们预计全年略超目标，明后年管理赋能下调味品业务加速增长，利润端，考虑原材料成本下降以及效率优化，预计净利率今年开始进入上升通道。公司身处好赛道，拥有强品牌，此前管理短板拖累，如今迎来边际改善，我们看好公司主业中长期增长。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测2024年美味鲜净利润8.71亿，给予35倍PE，加上公司土地价值70亿，目标市值375亿，目标价48元，对应49%上涨空间，重申“强烈推荐”评级。

风险提示：行业需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格冲击。

报告正文

序：如何展望中炬高新变革与发展

2022年8月1日招商食品饮料团队发表专题报告《中炬高新（600872）—安全边际充分，边际改善迎催化》，提出公司基本面最差的时候逐渐过去，股权结构变化有望明朗，给予“强烈推荐”评级。

时隔一年，公司股权之争落地，董事会改选也已经完成，站在当前时点，市场对于公司治理、主业发展、盈利能力还有诸多分歧，我们重新以中长期视角审视公司的变革与发展，回答市场关心的问题。

火炬集团“失而复得”，管理上能否有改革和变化？

酱油行业增速放缓，公司未来路在何方？

相比竞争对手，公司盈利能力还有多大提升空间？

地产业务价值几何，如何看待这部分价值？

一、中炬高新：管理改善，赋能增长

股权之争结束，火炬集团及一致行动人成为大股东。2019年3月公司实控人由火炬开发区管委会变更为姚振华，姚振华通过中山润田间接持有中炬高新24.9%股本。但从2022年开始，中山润田质押股份陆续被动减持，同时火炬集团及一致行动人通过大宗交易或司法拍卖等方式多次增持公司股份。根据公告披露，中山润田从2022年11月23日到2023年5月28日，持股比例从14.99%被动下降至9.58%，而火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺、Cypress Cambo）合计持股比例增加到19.65%，代替中山润田成为第一大股东。

董事会换届完成，火炬系担任新一届领导班子。2023年7月24日中炬高新第一次临时股东大会召开，顺利完成了公司董事会的改选工作，会议审议通过罢免何华、黄炜、曹建军、周艳梅第十届董事会董事职务的议案，同时以累积投票制审议《关于选举公司董事的议案》，最终梁大衡、林颖、刘戈锐通过表决当选公司第十届董事会非独立董事，刘锗辉未能当选。改组后，公司5名非独立董事，3名独立董事。

火炬集团“失而复得”，管理改善可期。经历一番波折后，火炬集团再次成为中炬高新大股东，我们认为作为管理者其心态与宝能入局前大不相同，会更加珍惜与重视中炬这一优质资产，我们现场调研深切感受到新管理层对公司发展寄予厚望。董事会改组落地后，公司短期将稳定经营队伍，市场化选聘专业管理团队，中长期有望引入战投并逐步剥离房地产业务、聚焦主业。

2022年以来美味鲜团队已经有诸多积极变化，渠道也一直保持健康状态。美味鲜薪酬机制优化，团队稳定性增强，士气凝聚。此前公司激励效果不明显，是否完成目标奖金差别不大，而且公司2021年销售承压，销售团队人员有一定流失。2022年开始，公司优化奖励机制，减少琐碎的考核，向业绩为王靠拢。销售团队设置多档目标，加大奖金的区隔度，完成不同目标分别可以拿到对应的奖金。同时公司去年及今年目标设定都比较理性，保底目标达成希望大，员工奖金得以兑现，销售团队士气以及稳定性都有明显改善。

渠道库存良性，利润率稳定，经销商队伍持续扩大。自从2021年去库存后，美味鲜经销商库存一直维持1-1.5个月的良性水平，资金占用压力不大，经销商利润率相比疫情前虽然略有下降，但在行业中依然属于中上水平。过去几年虽然疫情影响了调味品全行业，但美味鲜经销商依然有不错的回报，经销商数量从2019年底的1051家扩充至2023年一季度末2055家，也吸收了部分竞争对手的优质经销商。

品牌基础扎实，管理短板补齐后，改革红利有望释放。厨邦酱油全部以黄豆酿造，品质上乘，早期通过氨基酸态氮含量为 1.3g/100ml 的酱油将产品定位调整至中高端，并聚焦家庭渠道，与海天错位竞争。晒足180天的广告语与绿格子桌布的形象深入人心，使得厨邦在家庭端以及中高端餐饮渠道一直有着扎实的的品牌基础。过去管理短板拖累公司表现，如今全新管理层上任后，公司渠道也是轻装上阵，好赛道强品牌加持下，改革红利值得期待。

空间1：全国化扩张

厨邦已是全国品牌，但销售分布还不均衡。厨邦通过差异化的产品和深入人心的营销，从知名度上早已是全国品牌，尤其是2019-2021连续三年公司加大广告费用投入。但从销售区域看，南部区域收入占比依然超过40%，东部、中西部和北部区域仍有较多空白市场。

划分五级市场，匹配不同资源。公司根据市场开发程度将全国划分为五级市场：1）一级市场为成熟区域，包括广东、浙江、海南等南部城市，为公司大本营，销售占比超过一半，渠道已经下沉至乡镇级别，增量空间在于品类扩张；2）二级市场较为成熟，包括福建、广西等，渠道下沉至县级市场，渠道已下沉至县级市；3）三级市场主要包括黑龙江、吉林、辽宁等东北省份，渠道触及地级市；4）四级市场包括北京、天津、河北、上海等北方和东部非成熟地区；5）五级市场主要为西北、西南等薄弱区域，四五级市场主要覆盖省会及周边城市。针对不同市场匹配不同的人力、推广、市场资源。

经销商队伍扩充，销售人员增加，加快全国渠道覆盖。公司2021年针对主销区市场实施“三分一特约”细分开发策略（分产品、分渠道、分区域，一特约经销商），针对非主销区核心是加快渠道下沉和空白区县的开发，扩大市场网络。2019年到23年Q1，公司经销商队伍从1051家扩充到2055家，以中西部和北部经销商新增为主，分别增加275家、434家。从经销商规模看，大本营南部区域优质大商较多，单个经销商年销售规模超过700万，甚至高于海天经销商，但非主销区经销商规模相对较小。2023年公司净增经销商目标200家，但更注重加强经销商质量，尤其是在中西部及北部区域要开发有实力的当地大商。配合全国化以及经销商队伍扩充，公司销售人员数量从2019年1237人增加至2022年1672人，接近海天销售人员数量（2022年2292人）。公司地级市场开发率已从2018年的77%上升至2022年的93.47%，区县市场开发率从2020年的51.04%上升至68.12%，我们认为公司全国化已经在渠道和人员覆盖上取得初步成效，下一步重点是提高单个经销商以及销售人员产出。

中北部以及西南地区取得初步成效。在中部湖北、河南、河北、安徽等一些人口大省以及有一定基础的东北市场，公司近年来投入了较多的资源，取得了不错的增长，西南市场人员调整后发展也不错但基数相对较小。过去几年中西部和北部区域收入增速明显快于东南沿海成熟市场，尤其是中西部市场收入占比提升明显，从2019年17.8%提升至2022年20.6%。

空间2：餐饮渠道扩张

餐饮渠道不断突破，疫情前占比持续提升。疫情前中炬高新就一直在布局餐饮渠道，包括从凉菜餐饮切入，连续举办多届“厨邦超级凉菜大赛”，建立厨师俱乐部、厨师训练营，针对农贸批发市场，公司推进餐旗舰店的建设，通过统一的装修标识，提高厨邦在大众餐饮中的认知度，目前已经累计建设3000多家餐批旗舰店。公司餐饮端销售占比从10%提升到疫情前约30%，去年公司餐饮渠道占比28%，与2021年持平，但实际去年疫情对餐饮渠道影响远大于2021年，餐饮占比能维持实属不易。相比于全行业餐饮渠道占比约60%的水平，公司餐饮渠道依然有很大的突破空间。

大包装产品更丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。公司针对餐饮渠道的大包装产品越来越丰富，从大包装的鸡精鸡粉、料酒敲开大门，到酱油、蚝油、醋等多品类陆续导入。随着23年餐饮需求恢复，公司继续加大餐饮渠道扩张。针对连锁餐饮和团餐客户，公司总部直接开发或通过当地有实力的大经销商合作，去年至今公司已经合作了230多家连锁餐饮以及团餐客户。针对大众餐饮市场，公司今年增加业务员餐批市场开发等过程考核KPI，增加大包装产品费用率，用于农贸市场陈列，同时公司还有专门成立的餐饮基金，给予餐批经销商业务员补贴和奖励，也在一些核心市场单独设立经销商。

二、主业盈利：成本回落，效率优化，盈利有望回升内部管理迎来变局，降本增效可期。公司董事会改组落地，火炬集团重新成为大股东，专业投资机构鼎晖作为一致行动人介入并派出一名董事。期待新团队上任后强化成本、费用管理，提高效率，带动公司利润率提升。对比行业龙头海天，中炬在毛利率、费用率上都有改善空间。

大豆价格回落，毛利率有望改善。2022年公司酱油生产成本中原材料占比约80%，其中大豆是影响毛利率最重要的原材料，考虑到约半年的生产周期，大豆价格变化会滞后反应在公司成本中，复盘历史走势基本符合。2020年起大豆吨价从年初约3500元上涨到2022年中高点超过5800元，公司毛利率从44.9%下降至35.1%。但去年四季度开始，大豆价格持续回落，高点至今降幅已经超过15%，今年Q1/Q2美味鲜毛利率已有部分体现，预计下半年和明年成本红利体现更明显。

产能多次扩张，未来销售增长有望摊薄制造费用。公司2017年启动阳西美味鲜食品生产项目，设计23年达产后产能提升至65万吨，2020年启动中山厂区技改扩产项目，新增产能约27万吨，2020-2022年每年用于购建固定资产等长期资产支付的现金在3-4亿。但是疫情期间，销量受影响增长放缓，公司单吨制造费用2017年以来呈现上升趋势。后续随着行业恢复和管理改善，公司重新回到快速增长通道后，参照2017-2020年海天经验，预计规模效应带动下制造费用有望摊薄。同时美味鲜阳西生产基地扎实推进信息化管理、仓库准实时系统，整体生产效率有望继续提升。

对比海天，费用率还有很大优化空间。我们看到，过去几年中炬高新销售费用率和管理费用率均有明显下降，但相比龙头海天还有一定差距，尤其是在员工成本方面。2022年销售人员和管理人员薪酬占收入比例均为4.3%，海天分别是2.5%和0.9%，公司销售人员已经经过一轮扩张，随着新管理团队上任，对成本费用管控更为精细，预计公司人均产出持续增加，费用率有望摊薄。

三、地产业务：价值百亿，等待剥离

公司土储资源丰富，约1600亩土地尚未开发。根据公司公告披露，2000年以来在中山市政府、开发区管委会支持下，公司以资产重组置换方式先后置入了2438亩城东商住地等优质资产，并在2007年成立中汇合创房地产有限公司开展地产业务。期间部分土地被征地使用或开发楼盘，截至目前公司拥有尚未开发的商住地约1,600亩，位于岐江新城片区中山站北侧。中汇合创成立时，中炬高新为第一大股东，持股79.16%，2019年公司又以3.1亿元的对家收购10.08%的股份，对中汇合创的持股比例上升到89.24%（直接持有83.51%，通过旗下全资子公司中山创新科技发展有限公司持有5.73%）。

用地规划得以落实，背靠岐江新城，地理位置优越。公司拥有的土地位于中山站北侧，深中通道中山站出口旁，属于中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内。岐江新城则连接广州及珠海、澳门，并承接老城区和翠亨新区，是连接南北、承西启东的重要节点，而且今年获批复的南中城际铁路链接广中市南沙区和中山市兴中站，中间也在岐江新城设有车站。由于此前岐江新城区未落实控制性规划，公司土地一直没有开发，直到2021年10月21日，中山市自然资源局发布《中山市岐江新城P、S单元控制性详细规划调整（2021）》，提及规划范围为中山市岐江新城P、S单元北至石岐河，南至世纪大道，西至濠泗路，东靠京珠高速公路，总用地322.28公顷；功能定位为以公共交通体系为核心，以商贸、居住功能为主导的中山市东部高效便捷的交通枢纽、21世纪现代化的商贸综合发展区，公司拥有地块性质得以落实。

关于这部分土地价值，2021年北京仁达房地产土地资产评估有限公司曾出具资产评估报告，中汇合创净资产账面价值为12.03亿元，评估价值125.16亿元，因此中炬高新所持有的89.24%的股权价值111.69亿元。

我们测算公司土储价值约百亿，假设通过政府收储的方式剥离，预计公司可收回77亿。根据公开资料查询，公司地块附近新楼盘（住宅）售价约在1.2-1.85万元/平方米之间，我们假设均价为1.5万元/平方米测算，楼面地价按照房价45%计算约6750元/平方米。根据2021评估报告，其中37宗地出让合同中没有约定容积率，按照1.5的基准容积率计算，则地面地价为10125元/平方米。公司拥有土地约1600亩，即106.67万平方米，计算这部分土地价值108亿元。假设公司通过政府收储的方式剥离，根据《中山市存量建设用地收储实施方案》文件要求，土地收储补偿标准为市场评估价的80%，中炬高新持股中汇合创股权89.24%，对应可收回价值77亿。公司剥离地产后，不仅可以更聚焦调味品主业，收回现金后弹药也更充足，或可加快美味鲜全国化及餐饮化进程。

三、投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至

盈利预测：明后年加速增长，利润率逐步恢复。美味鲜2023年增长目标5%以上，我们预计全年完成略超目标，新团队上任后，管理改善赋能，公司调味品主业继续沿着全国化和餐饮化的路径扩张，当前市占率不到5%，叠加下游餐饮需求恢复，预计2024/2025年调味品业务加速增长。房地产业务今年预计1-1.5亿，明后年逐步收缩。利润端，考虑到原材料成本下降以及新团队上任后降本增效，净利率今年开始进入改善通道，上半年已有体现，预计23/24年美味鲜净利率12.7%、14.5%。

投资建议：优质资产重新起航，后续催化接踵而至。公司身处好赛道，拥有强品牌，此前管理短板拖累，如今迎来边际改善，我们看好公司主业中长期增长。后续新团队上任，还有地产剥离、战投引入、股权激励等诸多催化可期，我们预测2024年美味鲜净利润8.71亿，考虑酱油优秀的生意模式以及中炬管理改善后的收入、利润弹性，给予35倍PE，加上公司土地价值70亿，目标市值375亿，目标价48元，对应49%上涨空间，重申“强烈推荐”评级。

附录-酱油行业：餐饮未完全恢复，格局依然分散

1、行业增长：餐饮渠道受损，尚未完全恢复

酱油好生意本质没变，罕见的味蕾壁垒。虽然近两年酱油行业增长受疫情影响，但酱油作为发酵类产品本质未变，而且与地方饮食文化密不可分，产品品牌差异化明显。味觉记忆是调味品用户的天然粘性，尤其是对厨师等专业的烹饪者，粘性高、价格敏感度低，品牌方可享受高毛利。

酱油行业出厂端约591亿元，量增速放缓，价持续提升。根据欧睿数据，2022年酱油行业总销量1067万吨，其中零售端/餐饮端销量分别524/543万吨，以海天酱油均价5539元/吨作为行业均价，测算行业出厂端约591亿元。从销量来看，2018年以来行业总销量复合增速0.4%，增速放缓主要因为疫情承压，预计中期有恢复性反弹。与日本对比，我国当前酱油人均消费量7.6千克/年，二战前日本酱油人均消费量达到顶峰约16千克/年，随后开始下滑，但考虑到饮食习惯的差异，中国人均消费量天花板应该低于日本。从价格来看，虽然销量受疫情影响，但板块提价能力依然很强，2021年底板块集中提价，根据欧睿数据，19-22年酱油零售市场均价复合增速3.7%。

餐饮尚未完全恢复，酱油B端仍受牵制。由于酱油行业下游约60%是餐饮客户，我们看到过去酱油销量增速与餐饮市场增速趋势一致。2015-2019年中国餐饮市场从3.23万亿元增加至4.67万亿元，复合增速接近10%，但疫情开始受损严重，2022年餐饮收入仅4.39万亿元，相比2019年下滑6%。根据久谦数据，2019年底餐饮门店数约931万家，但目前仅700万家+，部分中小餐饮关店后尚未恢复营业。

2、行业格局：一超多强依然分散，集中趋势没有改变

行业整体分散，呈现一超多强格局，中炬市占率仅4.7%。酱油行业CR5不到40%，海天率先成长为全国性品牌，市占率约23.1%，规模份额明显领先，根据测算，餐饮渠道相对优势更明显，市占率约24.8%。第二梯队的中炬/李锦记/千禾市占率分别4.7%/3.5%/3.2%，均在5%以下，其中中炬在家庭端市占率11.1%处于领先位置，大多数品牌都还在全国化的进程中，同时行业内还存在大量的区域性小品牌。

行业集中度延续提升趋势。根据欧睿数据，2018年CR8产量市占率仅36.2%，而2022年CR8产量市占率达44.1%。根据调味品协会数据，2018-2021年规模以上酱油企业产量复合增速9.0%，明显高于行业整体增速。虽然有复合调味品、预制菜等新产业的冲击，但龙头市占率还在持续提升。

粮油跨界龙头主要集中在高端市场。鲁花、金龙鱼等粮油龙头作为新玩家也跨界进入调味品板块，但产品定位偏高端，渠道以KA商超为主，价格带和定位对标六月鲜、千禾，比如鲁花自然鲜、丸庄黑豆酱油家庭装单瓶（500ml上下）价格都在15元以上，对大众市场冲击不大。

风险提示

1、行业需求恢复不及预期。调味品行业下游需求中餐饮市场占据大半，疫情后仍有餐饮门店未恢复营业，餐饮恢复不及预期会压制行业增长。

2、行业竞争加剧。调味品行业增长放缓，近两年还有粮油龙头等跨界进入行业，存在竞争加剧的风险。

3、原材料价格冲击。调味品原材料成本与大豆、白砂糖等农产价格直接相关，成本上涨影响公司净利率。

参考报告

1、《中炬高新（600872）—改组落地，重新起航》2023-07-25

2、《中炬高新（600872）—主业延续复苏，盈利稳步改善》2023-04-27

3、《中炬高新（600872）—经营逐步企稳，期待改革红利》2023-03-22附：财务预测表

分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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