公司23Q2实现收入/利润分别+22.2%/-24.2%，H1内生业务表现较好，BF订单延期兑付影响盈利。展望下半年，公司中国区业务在新项目持续落地背景下有望加速增长，欧洲区维持较快增长，美洲库存出清后或实现恢复性增长。短期看，BF盈利改善趋势明确。中长期看，公司战略方向更加坚定，战术动作更加清晰，降本增效能力强化，预计23-25年净利润同比+24%、+35%、+33%。当前股价对应23/24年分别18.2/13.5xPE，给予24年目标价39.5元，看48%股价空间。报告正文
事件：仙乐健康发布2023年半年度报告，公司23H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为15.45/1.01/0.99亿，同比+39%/-7.94%/+3.15%。其中Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.43 /0.72 /0.74亿，同比+22.1%/-24.7%/-19.7%。
Q2内生业务看，中国高基数下持平，美洲降幅收窄，欧洲维持高增。公司H1内生业务同比+13%至12.6亿。分区域看，H1中国区收入同比+18.5%至8.0亿，Q2同比持平，源于1）去年新项目落地较多基数较高；2）Q1疫后需求高景气度，订单高增后Q2消化库存。美洲区H1同比+101.7%至4.4亿，其中合并BF报表贡献2.87亿，推算出内生业务约1.53亿（-30%），其中Q1高双位数下滑，Q2降幅明显收窄，主要系美洲2022年经历了供应链混乱后出清库存以及通胀影响需求所致。欧洲区H1同比+45.0%至2.6亿，Q2延续Q1高增趋势。
订单延期兑付影响BF盈利。23H1BF并表2.87亿，同比-33%左右，和内生业务趋势一致。其中软胶囊实现营收2.12亿，占集团软胶囊销售额30%。个护产线由于供应商施工延期，投产时间由Q1推迟至Q2，H1贡献640万收入。上半年BF净利润亏损5136万，主要系个护及软糖产线延期投产，前期投入和固定成本摊销压制利润。
降本增效成果显著，内生业务维持较好盈利。公司H1毛利率-2.52pcts至29.5%，其中现有业务毛利率+3.7pcts，源于1）降本工作推进，协同采购赋能；2）考核利润导向后的产品结构改善；3）美元欧元汇率上升。BF并表影响下，23Q2公司毛利率-3.4pcts至30.9%。费用端看，公司Q2营业费率同比+3.35pcts至7.4%，环比持平，主要系疫情后公司加大推广力度，进行销售团队扩张并积极参加展会，销售费用同比+124%至0.6亿。23Q2公司管理费率-2.02pcts至9.8%，公司大力推动的降本增效工作取得了良好效果。23Q2公司财务费用680万（去年同期-730万），主要系可转债利息费用增加。23Q2公司净利率-5.29pcts至8.5%。还原BF影响，公司H1内生业务净利率10%，与去年基本持平。
库存持续出清，H2有望提速。公司自年初并购BF以来大力推动整合赋能和协同增长，H1受到下游客户去库存和BF产线推迟影响，美洲业务整体承压，但当前订单已经明显改善，内生业务订单Q2增长提速，BF订单同比已经达到10%增长，后续季度随着订单兑现收入有望同比高增。中国区在Q2消化库存和高基数影响后，新项目落地有望贡献更快增长。欧洲区Q3有望延续高增，Q4自然回落。整体看，预计内生业务同比15~20%收入增长，BF全年收入有望实现增长。
投资建议：BF产能释放改善盈利，看好业绩弹性。短期看，23H1公司内生业务表现较好，H2有望提速，BF已有订单等待排产，产能释放后改善趋势明确。中长期看，公司战略方向更加坚定，战术动作更加清晰，降本增效能力强化，预计23-25年净利润同比+24%、+35%、+33%，对应23-25年EPS预测1.46、1.97、2.61元。当前股价对应23/24年分别18.2/13.5xPE，给予24年20x目标估值，对应目标价39.5元，看48%股价空间，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等
参考报告
1、《仙乐健康（300791）—下游需求强劲增长，BF并表影响利润》2023-05-03
2、《仙乐健康（300791）—内生利润超预期，看好全年业绩弹性》2023-04-21
3、《仙乐健康（300791）—并购方案优化，增强经营确定性》2022-12-09
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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