行业竞争加剧，盈利承压
公司1H23 实现营收3.49 亿元，同比-19.13%，归母净利润0.22 亿元，同比-71.99%，扣非净利343.21 万元同比-95.60%，主要系产品价格下降，以及高价库存拖累成本，盈利能力承压。考虑行业新增产能释放，竞争加剧，价格下行，我们下调公司包覆材料出货量、单价与毛利率假设，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.10/2.61/2.89亿元（前值为2.93/3.57/3.71亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为25 倍，给予公司23 年25 倍PE，目标价51.49 元，维持“增持”评级。
价格下降与库存拖累，2Q23 盈利能力环比下降1H23 公司实现收入3.49 亿元，同比-19.13%，归母净利润0.22 亿元，同比-71.99%，销售毛利率14.74%，同比-14.05pct，扣非净利率0.98%，同比-17.05pct，收入和盈利能力同时承压。收入同比下降主要系下游电池和负极企业去库存导致需求下降叠加中低温产品竞争加剧，价格下降；盈利能力下降主要系中低端产品价格下降叠加公司高价库存拖累成本，同时公司计提0.2 亿元存货减值损失。公司费用控制良好，费用绝对值同比下降，但由于收入下降导致费用率提升，1H23 期间费用率8.25%，同比+0.49pct。
收购成都昱泰布局原材料产能，提升成本竞争力4 月3 日，公司签署股权转让协议，拟收购成都昱泰80%股权。成都昱泰现有负极包覆材料产能1.5 万吨，下半年完成技术改造后，预计产能将达到3 万吨。成都昱泰具备12 万吨乙烯焦油的处理能力，可以节约原材料成本，有助提升公司在中低端产品上的成本优势。公司形成大连长兴岛、成都彭州两大制造基地布局，今年底公司总产能将达到7 万吨。公司在大连基地也推动一体化布局，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化产业链。包覆材料竞争加剧，尤其是中低端产品成本比拼加剧，公司深化一体化有望实现降本，巩固龙头地位。
包覆材料空间广阔，中高端产品技术领先
快充电池为锂电池性能升级的重要方向，而负极为其中瓶颈环节，催生对于包覆材料需求。另外，硅基负极产业化提速以及负极原材料以中高硫石油焦替换低硫石油焦的趋势也有望增加包覆材料渗透率与添加比例，带动需求攀升。公司较早布局负极包覆材料领域，规模领先，与下游头部负极厂商形成长期稳定的合作关系，客户资源优质。公司在生产设备上沉淀了多项专利技术，有效地解决生产过程中的结焦问题，生产效率高，杂质含量低，在中高端产品市场优势明显。
风险提示：负极包覆材料需求提升不及预期；行业竞争格局恶化导致盈利能力下降；原材料价格大幅上涨导致成本压力增大。
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