成本费用前置继续拖累业绩，23H1 公司HJT 整线设备销售显著增长23H1 公司实现收入28.69 亿元，同比+62.98%；归母净利润4.25 亿元，同比+7.13%；扣非归母净利润3.82 亿元，同比+6.42%。成本和费用前置造成公司盈利能力下降，但同时合同负债等订单指标表现良好，HJT 整线设备占比增加，加速公司整线设备营收快速增长。我们维持23-25 年归母净利润13.6/24.7/36.8 亿元，23-25CAGR 为62.2%。23 年可比公司平均PEG 为0.6x（Wind 一致预期）。公司是HJT 设备龙头，享有一定估值溢价，给予23 年PEG 0.8x，目标价242.83 元（前值273.53 元），维持“买入”评级。
HJT 设备成本费用前置造成公司短期盈利能力下降23H1 公司毛利率32.71%，同比-7.35pp，净利率13.67%，同比-8.17pp。
23Q2 公司毛利率31.82%，同比-7.81pp，净利率10.95%，同比-11.73pp。
23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.25%/2.84%/9.92%/-2.11%，分别同比+3.01pp/-0.15pp/-1.67pp/+0.83pp，期间费用率合计19.90%，同比+2.02pp。毛利率/净利率下滑与成本和费用前置有关，由于HJT 设备前期的产线改造+制造尚未产生规模效应，同时HJT 设备作为新技术设备，验收进度慢，与HJT 订单相关的成本费用提前发生，导致HJT 整线设备毛利率相对较低，随着HJT 收入确认推进，我们预计成本费用影响会逐渐降低。
HJT 设备收入持续确认，合同负债、存货等订单指标表现良好根据公司报表，23H1 公司收入中含有1.77 亿元华晟HJT 设备收入（22 年签署的7.2GW HJT 产线订单中的部分收入），考虑公司上半年收入同比增幅较快，我们预测公司HJT 设备订单逐渐进入加速确认阶段。受益于TOPCon、HJT 等N 型高效发电技术对PERC 等P 型技术的迭代，N 型电池产能持续扩张。公司作为丝网印刷设备龙头和HJT 整线设备龙头，深度受益于行业扩产和下游技术迭代。23H1 公司存货91.6 亿元，同比+35.1%，合同负债66.6 亿元，同比+24.9%，表明公司在手订单持续增加。
银包铜/0BB/低铟/电镀铜加速导入，HJT 有望成为电池差异化竞争抓手HJT 短期未能大规模扩产主要原因在于成本较高，目前华晟、东方日升等厂家已着手导入或布局银包铜、0BB 等技术加速银浆成本降低，降铟方面，迈为通过设备改进、ITO 回收以及新材料替换降低铟用量，目前已经能做到13.5mg/W，未来还有进一步降低空间；此外电镀铜也有望在未来进一步赋能HJT 技术。总结来看，HJT 电池降本推进速度较快，随着电池和组件竞争加剧，HJT 及HJT 和钙钛矿叠层等技术差异化优势有望得到体现，成为光伏差异化竞争的重要抓手。
风险提示：竞争格局加剧；客户扩产或海外需求不及预期；设备验收放缓。
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