来源 | 湘股策
作者 | 谌食其
发布重大利好，二级市场股价表现却不如人意，其背后往往隐藏着更深层次的看空逻辑。
比如，时代电气。
2022年9月23日，时代电气抛出投资规模高达111.19亿的“中低压功率器件产业化建设项目”（简称“百亿项目”），目标直指新能源发电和汽车领域的功率半导体市场。
近年来，半导体、新能源汽车/发电皆为热门赛道。时代电气的百亿项目恰恰处于赛道结合部，前景无限风光，自然构成重大利好。
然而，自抛出百亿项目以来，时代电气股价已跌超三成，远远落后于同期大盘表现（沪指基本持平）。
何以至此？或与“分拆”隐忧有关。
2023年6月初，时代电气公告称，子公司时代半导体拟引入战略投资者，从而“为功率半导体产业的发展提供长期资金支持”。
固然，引入战投，不仅能满足资金需求，还能提供优质产业资源，加速产业发展。
但这也给中小股东们带来了一个担忧：不采用定增融资，而是选择引入战投，是不是为功率半导体业务下一步分拆上市埋下了伏笔？
按照这一思路，股价萎靡自然可以理解——未来风花雪月，与现在的投资者何干？
IGBT市场风光正好
准确地说，时代电气百亿项目涉及的“功率器件”，指的是IGBT。
IGBT，全称“绝缘栅双极型晶体管”，是工业控制及自动化领域的核心元器件，被称为电力电子行业里的“CPU”。
受益于新能源汽车、新能源发电、工控等领域的需求大幅增加，IGBT成为目前发展最快的功率半导体器件之一。
以新能源汽车领域为例。
当下，电池技术不断升级，从“快充”到“超充”的充电体系迭代也在快速推进。
“整车选择高压架构是实现超级快充的必经之路，800V左右的高压在当前可支撑实现2C快充。”这是华为数字能源技术有限公司智能电动领域副总裁彭鹏的一则公开发言。
对于超充体系，无论是特斯拉的大电流路线，还是比亚迪、小鹏、华为等厂商支持的高电压路线，都对功率半导体部件提出了新的要求。
相比之下，性价比较高的“碳化硅MOS管+高世代IGBT”搭配方案，成为新能源车市场的主流选择。
在下游强烈需求推动下，车规级、尤其是高世代IGBT自2022年下半年起就进入了缺货状态。
有媒体统计，意法、英飞凌、仙童等国际巨头的IGBT货期已达40周—50周。也就是说，下单之后，搞不好要一年后才能拿到货。
至于国内IGBT企业，相关业务也随之爆发。
斯达半导微沟槽技术突破，六、七代IGBT进入全面出货期，带动公司2022年业绩翻番；新洁能IGBT业务去年收入同比增长398.23%。
很明显，随着800V超充体系的推进，对于掌握较先进技术的IGBT企业，车规功率半导体器件市场大有可为。
而时代电气，正是技术领先的企业之一。
时代电气技术业内领先
对于不少IGBT企业来说，要想突破800V应用场景的技术壁垒是比较困难的。
因此，即便看到车规IGBT市场供不应求，华微电子等众多老牌功率器件企业却只能望而兴叹。
不过，对于时代电气而言，新能源车领域所说的800V“高压”，只不过是“中低压”罢了。
众所周知，电力机车所使用的电压之高，远非各种生活场景可比。
时代电气是中国中车旗下核心子公司、我国轨交系统的核心功率器件供应商。
早在上市之前，时代电气的IGBT产品矩阵就已实现了750V—6500V的全电压等级覆盖，产品大量应用于普铁、地铁、高铁。
尤其是6500V供高铁使用的IGBT芯片与模块的成功推出，一举打破了国外垄断。此前，这一领域的市场长期由英飞凌、三菱等极少数跨国企业把控。
这足以证明，时代电气的IGBT业务在高压技术与工艺方面已达到业内领先水平。2019年，时代电气的“高压大电流IGBT芯片关键技术及应用”获国家技术发明奖二等奖。
而在碳化硅MOS管方面，时代电气开发了两代产品，分别对应1200V—3300V等级的轨交、电网市场，以及650V—1200V的新能源汽车、光伏逆变器、风力发电等市场。
也就是说，时代电气产品矩阵的最低电压，分别为750V（IGBT）与650V（碳化硅MOS管），高于现行快充体系的400V，但却契合新一代的800V平台。
伴随着新能源汽车行业在高压快充领域的迭代升级，时代电气的功率器件业务已经迎来前所未有的市场机遇。
当然，作为国内少数高压功率器件的供应商，时代电气的产品与技术体系优势，并不局限于轨交基本盘与车规新赛道。
电网，同样是需要高压功率器件，且存在巨大国产替代空间的优质赛道。
招股书显示，2020年时代电气功率半导体器件收入达8.01亿元，且“该产品收入较上年大幅增长54.48%，主要系当年承接国家电网IGBT大额采购订单所致。”
在2021年和2022年年报中，时代电气明确宣称“IGBT在轨交、电网领域批量交付，占有率国内第一”。
制霸轨交、电网领域，大举进军新能源车功率器件市场后，时代电气又着手切入光伏赛道。
2022年，时代电气启动“面向光伏的U系列IGBT关键技术与平台开发”项目。目前已完成了芯片及模块开发，进入送样评测阶段。
在应用领域不断拓展的同时，时代电气的功率器件业务规模快速增长。2020年—2022年，其功率半导体器件收入分别为8.01亿元、10.68亿元、18.35亿元。
作为时代电气旗下的功率半导体业务载体，子公司时代半导体的业绩飞速提升。
2019年1月，时代半导体才宣告成立。2020年—2022年，其净利润分别为2327.08万元、1.25亿元、4.13亿元，增速惊人。
可以预见，随着新能源发电和汽车市场需求爆发，时代半导体的业绩增长空间乐观。
当然，前提是其产能建设的步伐能够及时跟上持续旺盛的市场需求。
引入战投埋下伏笔
2022年9月23日，时代电气抛出扩产能方案，子公司时代半导体为项目执行主体。
这个“中低压功率器件产业化建设项目”总投资规模高达111.19亿，拟于江苏宜兴、湖南株洲两地分别拉出年产36万片8英寸产能的生产线。项目资金来源为自有及自筹资金。
111.19亿的投资，这可不是个小数目。按理说，资金缺口仅凭银行授信难以解决，借力资本市场融资或是最靠谱的方式。
就在市场对可能的定增预案翘首以待之时，今年6月，时代电气却公告称，董事会决定同意子公司时代半导体自行增资扩股，以引入战投的方式解决资金需求问题。
截至2022年底，时代半导体总资产为72.16亿元，净资产57.98亿元。
假若111.19亿元资金需求大部分由引入战略投资者解决，则时代电气对时代半导体的持股比例将无疑会大幅降低。
可以对比的是，假如通过二级市场定增的方式进行融资，则时代电气本身才是融资主体，被摊薄的将是大股东对时代电气的控制权，而时代电气对时代半导体的控制权反而会更加牢固。
而且，如果战投以参与定增的方式入股，其获得的时代电气股权可以在二级市场交易，流动性也远远好于持有时代半导体的股权。
为何时代电气宁愿同意降低控制权的子公司增资扩股，也不选择可以加强控制权、对战投更友好的定增融资方式？
一个合理的猜测是，为时代半导体的分拆上市埋下伏笔。
《上市公司分拆规则》第五条第一款明确规定，主要业务或资产是近三年募集资金投向的，上市公司不得拆分，除非该子公司使用募集资金不超过其净资产10%。
因此，定增融资将会成为时代半导体分拆上市的阻碍。
反而，若让时代半导体增资扩股，不仅可解除时代电气的绝对控股，还能确保时代半导体的独立性。
分拆上市布局长远
一盘大棋。
翻阅当年的招股说明书，香菇匠发现，或许早在IPO之前，时代电气就已经做好了时代半导体此后分拆上市的打算。
时代电气于2021年登陆科创板。
彼时，子公司时代半导体就已拥有8寸IGBT与6寸SIC的产能，尺寸较大且具备多项独家技术，而且集芯片设计、制造、封测为一体，在当时十分抢眼。
按理说，这样一项明星业务，应该借力资本市场大力培育。
然而，时代电气高达77.67亿的IPO募资，却没有一分钱投向功率半导体业务。
甚至连专注于研发的“创新实验平台建设工程项目”，涉及的产业包括“铁路、城轨、新能源汽车电驱系统、工业变流等”，唯独不见“功率半导体”的字眼。
联系前文提到的《上市公司分拆规则》相关规定，看似怪异之举不难理解——为了不给分拆造成障碍，干脆不使用募集资金。
仔细琢磨，上市之后，时代半导体的发展其实也在遵循利于分拆的大原则。
2020年，时代电气的功率半导体器件产能为79.40万只；2022年，生产量高达275.91万只。两年时间，年产能提高了约200万只。
这也意味着，上市两年间，子公司时代半导体其实已经完成了产能扩张。正如时代电气在2022年年报中所说，“半导体二期产能持续提升，半导体三期项目迅速推进”。
有意思的是，时代电气并未披露两期扩产的具体信息。在建工程列表中，亦只有5.05亿元预算、政府补助及自筹资金的“高压IGBT芯片生产线改造及扩能项目”有些沾边。
不过，5.05亿的投资就能扩张出200万只的年产能？这未免过于魔幻。
一种可能是，这两期半导体产能扩建，被“融入”到了总预算33.38亿元、自筹资金的“汽车组件配套建设项目”之中。这恰恰与之后时代半导体向时代电气购买资产的举措相呼应。
2022年11月底，时代电气向时代半导体增资24.60亿元，让其向上市公司购买“汽车组件配套建设项目部分资产”。这同样是减少关联交易、有利于分拆上市的举措。
从IPO募投“隐身”，到自筹资金扩产能，到收购关联资产，再到百亿项目引战投……围绕分拆上市的目标，这一系列举措堪称布局长远、思路清晰。
未来某一天，时代半导体分拆上市突然照进现实，或许并不令人感到意外。
结 语
分拆上市的隐忧
分拆上市显然对时代半导体的长远发展有利，而对时代电气的投资者却不算是好消息。
目前，时代半导体的业务范畴，已经远远超出轨交基本盘。后续伴随车规半导体的放量，其功率半导体业务相对于时代电气乃至中国中车的独立性将更为凸显。
实际上，对于资金需求庞大的半导体企业而言，自母公司拆分并自行上市融资，既利于自身发展，也能减小对母公司融资资源的挤占，从经营上来说自然是合理策略。
因此，谋求分拆上市，在半导体业内实属常态。例如，生益科技分拆出了生益电子，和而泰拆出了铖昌科技；巨化股份的巨化芯，歌尔股份的歌尔微也上市在即。
但时代电气的情况有些特殊。
时代电气本身就是自中国中车拆分而来。截至2022年末，时代电气仍在中国中车合并财务报表范围之中，且持股比例为45.93%。
因此，如果再把时代半导体从时代电气中分拆出来，将会是一个“A拆A再拆A”的二次分拆案例，目前在A股市场尚无先例。
此举是否合理，是否属于对上市公司分拆规则的过度利用，有待讨论。
更关键的是，分拆功率半导体业务无疑将稀释时代电气的含金量，有可能打击投资者信心，进而拉低公司估值。
近一年来，时代电气的股价表现明显跑输大盘，或许正是出于分拆的担忧。
2022年9月23日，时代电气抛出百亿项目，当天股价收报57.76元；2023年8月21日，收报38.50元。
近11个月的时间，时代电气的股价下跌33.34%。同期，沪指由3088.37点涨至3092.98点，微涨4.61点。
从估值角度考量，据东财数据，截至2023年8月21日，时代电气的市净率为1.56倍，远远低于斯达半导（5.84倍）、新洁能（3.18倍）、士兰微（4.89倍）等功率半导体企业，已经向中国通号（1.44倍）、思维列控（1.38倍）等轨交同行们靠拢。
当然，时代电气并非只有功率半导体一个增长点。
除了轨交装备这一传统的“压舱石”业务，时代电气的新兴装备业务也发展迅猛。其中，工业变流器、新能源电驱的增长势头，甚至超过了功率半导体业务。
年报显示，2022年，时代电气的工业变流器营收13.74亿元，同比增长160.20%；新能源汽车电驱营收10.93亿元，同比增长139.75%。
同期，功率半导体业务营收为18.35亿元，同比增长71.83%。
据称，在工业变流器领域，时代电气已打开矿山卡车用电驱、空调变频器两块较大的市场空间，且“处于行业领先地位”。
最引人注目的，还是新能源汽车的电驱系统。2022年，该业务“全年装机超16.7万套，国内市场排名进入行业前六”。
换而言之，即便分拆了功率半导体业务，时代电气仍有充沛的增长动力。
不过，问题又来了：时代半导体分拆成真，会不会有下一个业务被分拆？尤其是在中国中车解决同业竞争与资源集中整合的需求之下。
以新能源汽车电驱业务为例。时代电气隔壁的兄弟企业中车电动，其实一直是新能源客车领域的头部企业之一，且尤其以优秀的电驱系统见长。
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