管涛：如何看待二季度FDI的下降

　　意见领袖丨管涛

　　在世纪疫情冲击、百年变局演进的背景下，从讲效率转向讲安全的全球产业链供应链重塑正在开启，中国的全球制造业中心和世界工厂地位也备受关注。对中国的具体影响如何，总量上有贸易和投资两个评估维度。就投资维度而言，存在究竟用商务部还是国际收支口径的直接投资数据的问题。

　　日前，国家外汇管理局（下称“外汇局”）公布的最新数据显示，2023年二季度，中国国际收支口径的直接投资负债方（即外来直接投资，FDI）净流入49亿美元，环比、同比分别下降76%和87%，为1998年有季度数据以来最低。然而，从商务部口径的数据看，同期实际利用FDI规模为424亿美元，环比、同比分别下降29%和20%，与国际收支口径的数据背离较多。那么，究竟应该采用哪个口径的数据来评判中国在全球产业链供应链地位的变化呢？

　　国际收支与商务部口径对FDI统计的主要差异

　　根据外汇局在《2022年中国国际收支报告》中的介绍，两个口径的外商直接投资数据差异主要体现在三方面：一是统计原则，国际收支统计采用资产负债原则编制和列示，商务部直接投资数据采用方向原则编制和列示，两者对反向（逆向）投资和联属企业间投资的记录原则不同（在股权投资项下扣减）。二是国际收支统计中的直接投资采用净额编制，即资产和负债均按投资减撤资反映（在股权投资项下扣减）。三是国际收支统计中的直接投资负债还包括了外商直接投资企业的“两未”利润（即未分配利润和已分配未汇出利润）和股东贷款等内容（在关联企业债务项下扣减）。

　　2014年起，大部分国家开始采用国际货币基金组织（IMF）的《国际收支和国际投资头寸手册》第六版（BPM6）和经济合作与发展组织（OECD）的《外国直接投资基准定义》第四版（BD4）进行数据统计。比较重要的一大变化是，在国际收支中的直接投资项改为使用资产负债表原则统计，与其他国际收支项目（如证券投资和其他投资等）保持一致。OECD在解释资产负债表和方向原则两种统计方法的主要差异时指出，按照资产负债表原则，一国的直接投资资产既包括本国的跨国企业对外股权投资，也包括境内子公司对境外母公司的贷款；而按照方向原则，境内子公司对境外母公司的贷款需要从外来直接投资中扣除，因为这相当于境外公司减少了对境内公司的直接投资（见表1）。

　　中国国际收支口径的直接投资负债方数据通常大于商务部的实际利用外资数据。2010~2015年，两个口径的数据年均相差1365亿美元，2021年二者缺口扩大至1631亿美元。这并非中国的特例。以美国为例，2000~2022年，美国国际收支口径的直接投资负债常年大于美国国家经济分析局（BEA）公布的FDI数据，年均相差554亿美元（见图1）。OECD对此解释称，两个口径的差异不影响数据的变动趋势和背后驱动因素，80%的时间两个口径的数据变动方向一致。

　　商务部口径的中国FDI数据更具有国际可比性

　　联合国贸易和发展会议（UNCTAD）负责对各国的直接投资情况进行统计，并每年发布《世界投资报告》分析和总结年度全球直接投资数据及趋势。根据UNCTAD的直接投资数据解释文件，该机构采用方向性原则进行直接投资数据统计。据其介绍，虽然资产负债统计原则更适合国际收支和宏观经济分析，但方向性原则更多适用于分析联属企业背景下的直接投资，它能够更直接地分析投资的来源国，并评估外国投资者进入本国投资的情况。缺乏方向性数据可能妨碍政策制定者做出适当的投资发展决策。

　　此外，由于大部分国家的国际收支数据质量不高，有些是抽样调查或者估算数据（如利润再投资和“两未”利润数据），难以归总，无法做国际比较。而按照方向性原则编制的统计数据能够细分到行业和区域，比资产负债表原则的统计数据更为细致。因此，按照方向性原则编制的直接投资数据应为主要参考，国际收支口径的数据（如利润再投资、减撤资数据）可以作为辅助指标进行分析。

　　UNCTAD发布的中国直接投资数据来源于中国商务部。该数据显示，近年来中国在世界投资中的地位稳步上升。2020~2022年，中国FDI流量占全球比重年均14.1%，较2015~2019年均值提升6.1个百分点；稍拉长时间来看，2018~2022年中国FDI流量占全球比重12.1%，较2013~2017年均值提升4.3个百分点。相较而言，美国2020~2022年FDI流量占全球比重年均19.4%，较2015~2019年均值高出0.9个百分点；但2018~2022年FDI流量占全球比重17.3%，较2013~2017年均值下降1.2个百分点（见图2）。

　　根据UNCTAD于7月份发布的《2023年世界投资报告》，2022年全球FDI较上年下降12%至1.3万亿美元，主要是因为发达国家的融资和并购交易减少，但中国FDI同比增加了5%，达到1891亿美元，占到全球的14.6%，环比上升2.4个百分点，流入主要集中在制造业和高科技行业，且大部分来自欧洲的跨国企业。同年，美国FDI同比下降26.5%至2851亿美元，占到全球的22%，环比下降4.2个百分点（见图2）。由于近期金融领域的动荡增加了投资者的不确定性，地缘政治局势依然紧张，UNCTAD预计，2023年全球外国直接投资将继续面临下行压力。2023年上半年，商务部口径的FDI同比下降是否意味着中国在世界投资中的占比降低，还需要与全球数据相比较。

　　商务部公布的分行业和区域的直接投资数据，有助于更好分析来华直接投资的质量和结构。据商务部介绍，2023年上半年我国实际使用FDI规模达7037亿元，同比下降2.7%（折合1024亿美元，下降8.9%）。总量虽有所下降，但仍有结构性亮点：一是发达国家对中国投资保持增长，法国、英国、日本、德国投资分别增长173.3%、135.3%、53.0%、14.2%；二是引资质量持续提升，高技术产业引资增长7.9%，占比提升3.9个百分点达到39.4%，21个自贸试验区吸收外资1296.6亿元，增长8.2%，占全国比重达18.4%。

　　此外，UNCTAD发布的数据显示，中国对外直接投资的国际重要性也在逐步上升。2020~2022年，中国OFDI（对外直接投资）流量占全球比重年均13.7%，较2015~2019年均值提升2.7个百分点；2018~2022年平均占比13.0%，较2013~2017年均值提升3.5个百分点，而2000~2010年平均占比仅为1.5%（见图3）。可见，中国企业“走出去”并非近几年才开始的。随着国家综合实力增强、企业国际竞争力提升，中国在继续积极利用外资的同时已逐渐成为对外投资大国。中国对外金融资产中，对外直接投资资产占比稳定在30%左右，而2012年之前占比还不到10%。

　　外来直接投资减少不宜简单理解为撤资增加

　　2022年以来，前述提到的中国国际收支口径大于商务部口径FDI的情况有所变化。当年，国际收支口径的FDI净流入减少48%至1802亿美元，同期商务部实际利用FDI增长5%至1891亿美元，前者略低于后者。2023年上半年，国际收支口径的FDI净流入254亿美元，同比下降82%，商务部口径实际使用外资1024亿美元，同比仅下降9%，二者负缺口进一步扩大。

　　这与以下两点原因有关。一是外商工业企业利润下降导致利润再投资及“两未”利润减少。2022年，外商投资工业企业利润累计同比下降12.3%（上年为增长21.1%），对应着国际收支口径的投资收益借方（利用外资成本）净流出下降15%，直接投资负债方的股权投资净流入同比下降47%，关联企业债务净流入同比下降53%。2023年一季度，外商投资工业企业利润降幅进一步扩大，当季累计同比下降24.9%（上半年累计同比下降12.8%），降幅较上年同期扩大了17.3个百分点，对应着一季度投资收益借方净流出同比下降了26%，直接投资负债方的股权投资净流入下降66%，关联企业债务由上年同期净流入174亿转为净流出81亿美元（见图4）。

　　二是与汇差利差的变化有关。2022年以来，为对抗高通胀，美联储激进紧缩，在16个月的时间内加息525个基点并伴随着缩表，而中国央行货币政策坚持“以我为主”利率稳中趋降，中美利差快速收敛甚至倒挂，人民币汇率也出现调整。当跨国企业能够在本土获得更高投资收益时，可能会降低对外投资意愿，已投资方也可能将资金汇回本国套利，尤其是关联企业债务投资对利差和汇差的变化更为敏感。2021年，中美10年期国债收益率之差为年均+158个基点，直接投资负债方的关联企业债务季均净流入109亿美元，2022年中美10年期国债收益率转为年均负利差18个基点，直接投资负债方的关联企业债务季均净流入同比下降53%至51亿美元。2023年一季度，中美利差倒挂扩大至季均76个基点，直接投资负债方的关联企业债务由净流入转为净流出。2022年以来，直接投资负债方的股权投资虽有下降，但一直维持净流入，中美利差倒挂最深在2022年四季度，达到104BP，环比增加64个基点，而当季外资股权投资净流入268亿美元，环比增加66%（见图5）。

　　综上，国际收支和商务部口径的直接投资数据服务于不同的统计目的，各有优劣，无对错之分。现实中应该以商务部口径为主、国际收支口径为辅，更加全面准确地把握跨境直接投资变化情况，了解中国在全球产业链供应链中的地位变迁。同时，建议有关部门进一步扩大数据透明度，增加披露统计口径差异导致的数据缺口，减少信息不对称引发的无端猜测。当然，更为重要的是，贯彻国家关于推进高水平对外开放、构建开放型经济新体制的战略部署，仍要不断优化外商投资环境，提高投资促进工作水平，加大吸引外商投资力度。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)