事件概述
2023H 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为92.12/14.55/14.36/13.88 亿元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司业绩预告。我们估计，剔除汇率贬值贡献，23H1 收入同比下降13.6%左右。经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加。23Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为55.51/9.75/9.64 亿元、同比增长-3.87%/6.66%/8.06%。
分析判断：
汇率贬值贡献单价高增长，运动休闲鞋市场韧性高。收入拆分：（1）从量价来看，上半年销量/产品平均单价为0.91 亿双/101.03 元，同比增长-20.9%/17.6%，剔除汇率变化后单价同比增长9.23%；拆分来看 Q1/Q2销量分别为0.39/0.52 亿元，同比下滑23%/19%，降幅环比收窄，我们估计产能利用率由Q1 的54%提升至Q2 的69%，来自份额提升；价格增长15%/19%，Q2 价格增长较高主要由于汇率贡献。（2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为82.52/4.82/4.60 亿元，同比增长-2.0%/-28.3%/-41.9%。（3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为75.92/14.02/1.99 亿元，同比增长-10%/13%/13%。
毛利率同比下降，净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降。（1）23H1 公司毛利率为24.60%、同比降低1.72PCT；23Q2 毛利率为25.43%、同比降低1.38PCT。但受益于贬值，23Q2 毛利率环比23Q1 环比提升2.09PCT 。分产品来看， 23H1 运动休闲鞋/ 户外靴鞋/ 运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为25.12%/18.66%/19.10%、同比下降1.93/2.35/3.02PCT。（2）2023H1 净利率为15.80%、同比提高0.02PCT，从费用率来看，2023H1 的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少。投资净收益/收入下降0.16PCT 至0.21%；资产减值损失/收入同比下降0.16PCT 至0.91%；所得税率同比下降0.56PCT 至3.94%，主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。（2）23Q2 净利率为17.56%、同比增长1.74PCT，净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降，财务费用率下降主要由于汇兑损益。2023Q2 的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降0.0/1.72/0.23/0.75PCT。
库存周转天数维持健康水平。2023H 公司存货为28 亿元，同比减少5.31%，存货周转天数为68 天、同比减少1 天。公司应收账款为35.1 亿元、同比增加3.2%，平均应收账款周转天数为65 天、同比增加11 天；公司应付账款为15.8 亿元、同比减少10%，平均应付账款周转天数为40 天、同比减少4 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，我们认为Q3 在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24 年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23 年新增约1660 万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
考虑下游仍在去库存阶段， 维持23-25 年收入预测202/230/278 亿元， 预计23-25 年归母净利31.60/36.76/43.66 亿元，对应23-25 年EPS 预测2.71/3.15/3.74 元，2023 年8 月17 日收盘价54.58 元对应PE 分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。
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