事件描述
公牛集团发布2023 半年报：上半年公司实现营收75.92 亿元，同比+11.03%；实现业绩18.22亿元，同比+20.83%；实现扣非业绩16.66 亿元，同比+21.33%。二季度实现营收42.58 亿元，同比+13.26%；实现业绩10.86 亿元，同比+25.35%；实现扣非业绩10.20 亿元，同比+25.84%。
事件评论
收入增长环比提速，新业务增量突出：23H1 公司收入+11%至75.92 亿，Q1 及Q2 分别+8%及+13%，增长稳健且环比提速；其中电连接、智能电工照明及新能源业务收入分别实现36.77、37.71 及1.31 亿，分别同比+4.66%、+15.54%及+195.21%。整体来看，（1）新战略业务——新能源及智能无主灯收入增量预计贡献2%-3%的收入增速，期内无主灯业务预计也实现了几千万收入；（2）核心业务——墙开、LED 照明收入预计分别+10%、+20%，随着发货节奏正常及消费旺季来临，上述业务环比Q1 均有提速；（3）基本盘业务——转换器收入增长平稳，行业相对成熟背景下销量平稳，产品结构升级驱动增长。
毛销差大幅改善，盈利能力明显提升：23Q2/H1 公司毛利率分别+6.01/+4.58pct，毛利率大幅改善，主要原因是大宗原材料价格对比同期明显下降，其次产品结构提升带来品类毛利率提升也有帮助，此外公司内部降本增效也持续推进。销售费用率23Q2/H1 分别+2.59/+1.94pct，公司持续推进新战略业务开拓、各业务新品类扩张，在此背景下费用投入加大；毛销差23Q2/H1 分别+3.42/+2.64pct，驱动归属净利率分别+2.46/+1.95pct；23Q2 管理/研发/财务费用率分别+0.16/-0.12/+0.01pct，表现平稳；此外，23Q2 资产减值损失/投资净收益/其他收益相对收入的比例分别同比-0.17/-0.35/+0.33pct，整体平稳。
优质运营典范，多业务增长曲线共振：23Q2 经营性现金流净额同比+117%，收现比达到1.11，经营性现金流净额/归属净利润达到1.42，经营维持一贯的优质水准；其中Q2 末存货规模同比-26%，对应与收入的比例为25%（去年同期为38%）；合同负债的规模同比+75%，对应与收入的比例为16%（去年同期为10%）；期内公司存货周转加速，且经销商提货表现积极。公牛自上市以来，依靠品牌影响力、渠道实力及经营效率，持续挖掘业务增量，稳健增长穿越周期；当前时点，公司传统业务挖掘份额增量，新战略业务、海外等新区域经营持续奠基，驱动力不断强化，后续优质龙头稳健增长的确定性依旧突出。
维持公司“买入”评级：23Q2 公牛收入增长环比如期提速，同比+13%；其中基本盘业务转换器增长平稳，墙开、LED 照明维持稳健增长，新战略业务新能源、无主灯的收入增量则如期提振整体增速；业绩端，原材料红利作为主要的正面贡献，同时配合产品结构提升、内部降本增效，驱动公司毛利率大幅提升，在此背景下Q2 净利率同比+2.46pct，业绩增速显著优于收入。后续来看，公牛集团转换器、墙开等传统业务挖掘份额增量，新战略业务、海外等新区域经营持续奠基，驱动力逐季强化，公司稳健增长的确定性依旧突出。
综上，预计23、24 年业绩分别+24%、+14%，估值分别23、20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业出现大的技术变革；2、地产销售及竣工改善不及预期；3、新业务开拓大幅不及预期。
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