普源精电：匠“芯”自研，破局而立

核心观点

　　高举高打的国内电子测试仪器领军，自研芯片终成利器，成长加速拐点明确。公司成立于1998年，深耕通用电子测试仪器赛道24年，拳头产品示波器搭载自研芯片，并推进多产品矩阵发展策略（如射频类仪器等），强化技术复用，打开蓝海市场。公司2022H1实现营业收入2.61亿元（+23.25%），实现归母净利润0.29亿元，业绩扭亏为盈，剔除股份支付后盈利0.56亿元（+116.22%），加速成长拐点明确。公司2022H1研发费用率达16.7%，对标海外巨头是德科技，同时推进全球销售体系的不断完善。多措并举，推动公司人均创收的稳步提升，规模效应凸显。

　　科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至。电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”，通用仪器占据主流，IT和通信为主要下游应用方向。2025年全球通用电子测试仪器行业市场规模约172亿美元，国内市场占比约1/3，射频类仪器和示波器是核心品类。芯片技术（宽带差分探头放大器芯片、模拟前端芯片、专用信号处理芯片）水平决定高端示波器工作性能，木桶效应显著。全球电子测试仪器行业由国外巨头主导，CR5接近50%，面对技术管制，国产厂商向高端突破唯有自强。我国电子测试仪器行业起步较晚，但国产化东风正劲，由于关乎科技创新突破，国内厂商迎来政策红利期。

　　对标全球龙头Keysight，短中长期成长路径清晰。1）短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局。公司HDO系列经济型产品搭载12bit高精度芯片，在中低端市场具有差异化和成本优势；2）中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多产品矩阵推进。公司2020年已推出具有5GHz带宽的自主化最高端示波器DS70000，预计2023年推出13GHz“仙女座”芯片组，未来仍将持续突破；同时，基于多产品矩阵带来解决方案的输出能力不断提升，强化行业know-how和客户粘性。3）长期：注入软件和服务，加速商业模式转型。借鉴是德科技的成长，我们发现“产品+软件+服务”是扎根高端市场必经之路。2021年是德科技软件与服务收入占比已超1/3，ARR超10亿美元，占比超过20.2%，展示出极强的客户粘性。未来随着公司硬件产品软件化，持续积累行业Know-how，推动软件收入占比提升，有望实现跨越式成长。

　　维持“增持”评级：公司坚持高举高打，凭借自研芯片带来的技术壁垒与成本优势，在中低端示波器市场形成降维打击，并强化研发投入加速产品性能不断突破，长期展望下业务有望向软件与服务转型。我们预测公司2022-2024年实现收入6.58、8.97、12.35亿元，实现归母净利润0.81、1.82、2.64亿元，对应当前PE估值分别为128x、57x、40x，PS估值分别为16x、12x、8x，剔除股份支付影响，对应PE为76x、54x、39x，维持“增持”评级。

　　风险提示：自研芯片研发及产业化进展不及预期的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；核心组件外购受限的风险。

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