天马科技：消耗性生物资产大增，今年投苗量超预期，业绩即将进入爆发期|饲料_新浪财经

事件

　　公司披露2022年半年度报告，2022H1实现营收33.11亿元，同比增长36.25%，归母净利润1.50亿元，同比增长146.87%；2022Q2实现营收18.42亿元，同比增长24.37%，环比增长25.39%，归母净利润1.12亿元，同比增长163.47%，环比增长194.74%。

　　简评

　　1、营收与利润双增长，公司实现快速发展。

　　①公司2022H1实现营收33.11亿元，同比增长36.25%，归母净利润1.50亿元，同比增长146.87%，主要由以下三个原因所致：龙岩鑫华港等六家收购公司2021年4月并入合并报表范围，本期新增其1-3月畜禽饲料收入3.13亿元；公司鳗鲡全产业链业务继续保持较高景气度，产能逐步释放，本期新增鳗鲡养殖销售收入2.99亿元；公司一二三产业融合发展稳健高效推进，畜禽饲料及特种水产饲料销售收入保持持续稳定增长。

　　②分业务来看，2022H1公司饲料业务实现销售收入约27.54亿元，占营业收入的比例为83.18%，其中特种水产配合饲料和畜禽饲料业务收入占营业收入的比例分别为25.24%和57.94%；公司养殖业务收入、水产品销售及食品业务收入占营业收入的比例分别为9.28%和5.22%。

　　③利润率方面，公司2022H1销售毛利率为12.51%（较2021H1提高1.27pcts），销售净利率为5.22%（较2021H1提高1.60pcts）。费用方面，2022H1公司销售费用为3096.27万元，同比+9.98%，主要系本期新增龙岩鑫华港等六家收购公司1-3月销售费用183.87万元所致；管理费用为6872.98万元，同比+6.69%，主要系本期新增龙岩鑫华港等六家收购公司1-3月管理费用414.62万元所致；研发费用为5906.21万元，同比+46.03%，主要系公司持续推进“十条鱼”战略，公司对特水饲料新品种以及现有产品性能改良的研发费用投入增加，与此同时公司加大了畜禽饲料产品的研发投入所致；财务费用为3096.50万元，同比+277.52%。财务费用大幅增长主要由以下三个原因所致：本期因业务规模扩大增加了借款，导致利息净支出增加1441.08万元；本期人民币兑换美元汇率上升，公司应付外币账款、外币借款及应收账款产生汇兑净损失较同期增加441.98万元；本期新增租赁负债利息支出362.81万元。

　　2、饲料销售创下历史新高。

　　饲料销售方面，2022H1公司饲料总销量达66.74万吨（同比+25.92%），其中特种水产饲料销量9.05万吨（同比+25.60%），畜禽饲料销量57.68万吨（同比+25.97%）。2022Q2公司饲料业务实现销售收入约为14.65亿元（环比+13.65%），饲料销量约为33.78万吨（环比+2.49%），其中特种水产饲料销量约为6.09万吨（环比+105.74%），畜禽饲料销量约为27.68万吨（环比-7.73%）。

　　3、鳗鲡养殖高增长，行业延续高景气。

　　鳗鲡全产业链业务方面，公司适度控制出鱼节奏，产能逐步释放的同时，盈利能力得到进一步加强。2022H1公司特种水产养殖业务板块营收2.99亿元，营收占比提升至9.04%。报告期内公司对外销售商品鳗约3390.85吨，2022Q2公司对外销售商品鳗约2500.51吨（环比+180.85%）；商品鳗鱼毛利率约41.32%，毛利率有所下降主要系饲料成本上涨所致，预计未来随饲料原材料价格下降及养殖存活率进一步提高，毛利率有望持续提升。展望下半年，受日本节日需求带动、国内需求向好等因素影响，公司鳗鱼销量有望维持高速增长态势。食品（烤鳗）业务方面，2022H1烤鳗销量为1011.10吨（同比-25.39%），产销率109.93%（同比+7.67%）。

　　公司产能储备充足，截至2022年6月末，公司消耗性生物资产（主要为鳗鱼苗）约8.48亿，较年初增长约57%，较去年6月末大幅增长近3倍；当前存塘消耗性生物资产包含今年投苗季的鱼苗和上一投苗季未出鱼的鱼苗，若按6-8元/尾价格计算，当前总存塘鱼苗资源已超过1亿尾，预计今年投苗季投苗量超过7000万尾，对应明年出鱼量预计超2万吨，公司鳗鱼储备充分将带来业绩进一步提升。

　　鳗鲡行业整体将保持较高景气度。在供给端，受资源量、气候因素、自然灾害等因素影响，2022鳗年度（2021年9月至2022年8月）日本鳗鲡苗种捕捞欠收，渔获量大幅下降，导致我国大陆地区可以投放的日本鳗鲡苗种渔获量同比下降40%左右。截至2022年8月，中国大陆产日本鳗3P规格为100元/公斤。苗量下降叠加需求向好，预计未来鳗鱼价格有望呈现持续上涨趋势。

　　4、盈利预测与评级：按公司今年9000吨出鱼量计算，考虑今年鳗鱼价格高于去年同期，该板块今年量价齐升确定性强；明后两年公司鳗鱼销量有望随投苗增加而显著增长，叠加产品价格提升，鳗鱼养殖业务板块有望高速发展；食品（烤鳗）业务毛利率由于原材料自供能力增强而明显改善，消费端有望持续向好；饲料业务稳健发展；公司未来业绩确定性不断增强，上调公司2022-2024年盈利预测，预计营收为75.97/101.47/121.36亿元（前值71.73/92.62/108.58亿元），归母净利润3.74/7.60/10.83亿元（前值3.09/6.13/8.12亿元），EPS为0.86/1.74/2.48元，对应PE为23.2x/11.4x/8.0x，维持“买入”评级。

　　风险提示：饲料原料价格波动风险，鳗鱼苗捕获量及投苗量不及预期风险，鳗鱼价格下跌风险，项目建设不及预期风险，自然灾害及疫病冲击对鳗鱼养殖造成影响等。

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