国盛固收：极致的欠配|利率_新浪财经

　　主要观点

　　宽松的资金环境带动信用利率下行，长短端下行幅度基本相当，这与2季度短端下行幅度明显高于长端不同。随着流动性持续宽松和配置力量的增强，7月信用利率再度下降。相较于6月末，各期限各品种利率有不同程度下行，下行程度普遍在30bps左右，长端和短端下行幅度基本一致，这与2季度短端利率下行幅度明显高于长端不同，显示市场预期发生更为明显的变化。其中5年AAA中票和AAA二级资本债分别下行32.6bps和28.5bps，1年AAA中票相较于6月末累计下行32.7bps。

　　利率下行背后是极度的欠配行情，一方面，配置力量增强。货币基金、基金公司和理财子为信用债主要买盘，7月下半月分别净买入547.2亿元、691.6亿元和343.7亿元。其中理财近几周持续大量增配现券，周增配规模在700-1000亿。实体融资需求不足导致资金预计在金融市场，债市配置力量持续增强。而从交易期限看，7月下半月交易1年以内信用债占比下降，1-3年期和3-5年期占比上升，交易期限整体拉长。

　　另一方面，信用债供给减少，城投和产业债融资均下滑。从发行量来看城投和产业净融资环比均下降，其中城投净融资134亿元，环比下降919亿元，尤其是湖南的省级平台、四川的省级平台等净融资下滑比较明显。而产业债供给也出现收缩，7月下半月净融资-999亿元，环比下降615亿元。

　　7月下半月城投发行期限小幅提升，云南、天津等地继续“滚短”。7月下半月城投平均发行期限为3.44年，环比提升0.11年。云南（0.87年）、天津（1.15年）发行期限较短，而四川（5.77年）、湖北（4.56年）、新疆（4.39年）、浙江（4.39年）发行期限较长。7月下半月，信用债认购热度先升后降，城投债认购拥挤度边际提升，非城投债认购拥挤度震荡向下。

　　而在利率下行过程中融资收缩，这是较为异常的。但监管并非信用债融资收缩原因。上交所和深交所审核反馈的公司债批文状态包括：受理-反馈-通过/终止（私募债）、受理-反馈-提交注册/终止-注册生效（小公募）。7月下半月，交易所更新审核状态的信用债合计规模明显提升，更新状态为已受理的信用债从7月上的173亿元增至7月下的4090亿元，或表明监管加速债券发行审核。从各状态的占比来看，终止审查率继续下降至1%，注册生效/已过审、已反馈/提交注册占比均下降，主因新受理规模大幅提升。

　　债券利率下降不足，特别是信用债相对于贷款利率下降不足，可能是债券融资未能放量的主要原因。从短端利率来看，票据相较于债券利率更大幅度的下降决定着企业更愿意使用票据融资，导致短端利率下行同时，短端信用债融资并未有效扩张。对于中长期信用债，也存在相应的关系。今年以来中长端信用债率降幅有限，而贷款却是趋势性下降，整个上半年一般贷款加权平均利率下行幅度可能高于40bps，这高于中长期信用债利率下行幅度，因而贷款相较于债券具有更大优势。

　　配置力量较强而供给不足，欠配压力持续，我们构造的欠配指数接近历史新低，信用债久期策略优于资质下沉。由于信用债供给未能有效放量，因而信用债欠配格局会延续。我们通过资金价格和信用债净供给构造的欠配指数已经接近历史新低。未来资金价格持续低位情况下，信用债将延续震荡态势。在票息已经较低情况下，我们并不推荐进一步下沉资质追求收益，因为弱资质地区风险在下半年存在上升可能。相反，我们推荐通过拉长久期追求更高收益，可以通过二级资本债、银行永续以及强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注资源型省份城投以及煤炭等产业债。

　　风险提示：债券供给超预期，资金面变化超预期。

　　7月下半月信用债再次面临“资产荒”。从发行量来看城投和产业净融资环比均下降，其中城投净融资134亿元，环比下降919亿元，尤其是湖南的省级平台、四川的省级平台等净融资下滑比较明显。而产业债供给也出现收缩，7月下半月净融资-999亿元，环比下降615亿元。从价格看7月末城投平均估值3.95%，相比上周小幅压缩7bp。从全国层面看压缩较多的有贵州（13bp）、辽宁（9bp）、湖南（9bp）、内蒙古（9bp）、江西（9bp）等，相比上周全国几乎所有区域城投利差均出现收敛。

　　2季度以来信用债利率明显下降，但却并未伴随着信用债融资的扩张。欠配行情下，2季度以来信用债利率大幅下降，尤其以短期限利率下降为主。上周1年存单，1年AAA中票等短期限利率再度创下年内新低。1年AAA中票下降至2.21%，较6月末下降20bps，较3月末下降49bps。2年、3年和5年期中票利率也都出现不同程度的下降。但信用利率大幅下降的同时，融资规模却并未扩张。在资产配置力量较强的情况下，融资未能有效放量形成了信用债欠配格局，更是进一步加剧了利率下行趋势。

　　作为相对市场化的融资渠道，历史上利率对债券净融资拥有较为有效的调节作用，两者呈现较为明显的负相关性。经验数据显示，信用债利率与净融资规模之间存在较强的负相关性，对城投债和产业债均是如此。这显示利率上升会有效的抑制融资规模，而利率下降则往往会带来融资规模攀升。但今年以来，特别是2季度以来两者关系破缺，在利率持续下行的过程中，融资规模并未有效扩张，这形成了较为特殊的现象。由于城投是目前信用债融资主体，所以城投融资并未有效扩张成为约束信用债扩张的主要原因。

　　利率下降而信用债融资并未放量是因为债券利率相较于其它融资渠道下降幅度较小，这导致企业使用债券融资意愿下降。虽然债券利率有所下降，但需要看到的是，整个金融体系资金投放利率都在下降，特别是贷款。作为体量最大的融资主体，贷款的利率变化会决定整个实体经济的融资成本，也会决定债券融资的性价比。如果贷款利率下降幅度较债券更大，那么企业使用贷款融资的意愿就会高于债券。特别是在债券市场对部分中西部地区风险溢价要求较高的情况下。

　　从短端利率来看，票据相较于债券利率更大幅度的下降决定着企业更愿意使用票据融资，导致短端利率下行同时，短端信用债融资并未有效扩张。虽然近期短端融资利率大幅下行，1年期以内利率普遍再创年内新低，但1年期以内信用债净融资却并未扩张。过去3周，1年期以内城投债净融资连续为负，累计净融资-206亿元。利率下降并未带来短端融资扩张的原因之一是相对于票据为代表的贷款短端利率下降，债券利率下降幅度依然有限。目前6个月AAA城投收益率在2.0%左右，高于6个月国股转贴现票据利率50bps左右，这在历史上处于较高水平，即票据相对于债券更便宜，因而企业更票据、短贷等而非短债。经验数据也显示，在企业短端融资结构中，1年期以内城投融资占城投和票据融资之和的比例，与城投和票据利率差呈现负相关关系。

　　对于中长期信用债，也存在相应的关系。我们可以看到，3年期AAA城投债收益率和一般贷款平均利率之差，和社融中企业债券占比存在较高的负相关性，这意味着债券利率更高是，企业在中长期融资上更倾向于降低发债，更多的增加贷款。而反过来，债券利率相对于贷款更低时，企业则更倾向于发债。今年中长端信用债利率下行幅度有限，例如目前3年期AAA城投债利率为2.76%，仅低于去年末水平15bps左右，并小幅高于今年1月末低点水平。而贷款利率却是趋势性下降，今年1季度一般贷款加权平均利率下行21bps至4.98%，2季度5年期LPR利率调降15bps，调降幅度大于1季度，我们预计2季度贷款利率可能继续下行，并且幅度不低于1季度。因此，整个上半年一般贷款加权平均利率下行幅度可能高于40bps，这高于中长期信用债利率下行幅度，因而贷款相较于债券具有更大优势。

　　配置力量较强而供给不足，欠配压力持续，我们构造的欠配指数接近历史新低。由于信用债供给未能有效放量，因而信用债欠配格局会延续。虽然市场较多的讨论欠配，但定量的度量却存在困难。实质上欠配就是债券供给不足而配置力量充裕，我们用债券净融资对趋势值偏离反映供给，用资金价格R007反映配置力量，将两者标准化后的和作为欠配指数。需要注意，我们构造的欠配指数越低，显示欠配程度越深。我们构建的欠配指数与利率走势较为一致，显示指数构建相对有效。而当前债券供给不足，而资金价格持续低位，利率和信用欠配都将加深。当前信用欠配情况显示信用欠配在历史极值附近。

　　信用债久期策略优于资质下沉，未来资金价格持续低位情况下，信用债将延续震荡态势。在票息已经较低情况下，我们并不推荐进一步下沉资质追求收益，因为弱资质地区风险在下半年存在上升可能。相反，我们推荐通过拉长久期追求更高收益，可以通过二级资本债、银行永续以及强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注资源型省份城投以及煤炭等产业债。

　　一、一级市场

　　1.1 发行量：净融资由正转负，环比缩量

　　7月下半月，信用债净融资收缩，城投净、产业债净融资环比均下降。7月下半月城投净融资为134亿元，与6月下半月相比环比下降919亿元，而产业净融资为-999亿元，与6月下半月相比环比下降615亿元。总体来看7月下半月信用债净融资为-831亿元，环比下降1501亿元。

　　7月下半月净融资环比下滑较多的有湖南的省级平台（-105亿元）、四川的省级平台（-155亿元）、江西的省级平台（-94亿元）、浙江的省级平台（-88亿元），山东的市级平台（-74亿元）、四川的市级平台（-69亿元），浙江的区县级平台（-65亿元）、湖北的区县级平台（-56亿元）和天津的国家级园区（-53亿元）。净融资环比改善明显的有江苏省的区县级平台（56亿元）和山东省的国家级园区（51亿元）。

　　产业债中交通运输（171亿）、通信（43亿）和机械设备（39亿）7月下半月净融资额较多，公用事业（-272亿）、综合（-203亿）、钢铁（-134亿）和房地产（-111亿）净融资最少。从环比数据来看交通运输（+252亿）、机械设备（79亿）和计算机（45亿）改善较为明显，而食品饮料（-263亿）、综合（-216亿）和公用事业（-207亿）净融资环比下滑较多。

　　地产债方面，7月下半月地产债到期245亿元，环比增加95亿元；7月下半月地产债净融资缩量至23亿元，环比下降238亿元。未来到期方面，年内到期地产债主要集中于8-10月，偿还额分别为340亿元、276亿元和306亿元。

　　1.2 发行量：净融资由正转负，环比缩量

　　7月下半月城投发行期限小幅提升，云南、天津等地继续“滚短”。7月下半月城投平均发行期限为3.44年，环比提升0.11年。云南（0.87年）、天津（1.15年）发行期限较短，而四川（5.77年）、湖北（4.56年）、新疆（4.39年）、浙江（4.39年）发行期限较长。从环比来看四川（2.62年）、贵州（2.65年）和甘肃（2.51年）等地发行期限拉长，而广西（-2.58年）、重庆（-1.58年）、陕西（-1.11年）发行期限缩短。

　　7月下半月，信用债认购热度先升后降，城投债认购拥挤度边际提升，非城投债认购拥挤度震荡向下。我们分别从量、价两方面来跟踪当前的抢券行情，量方面，从平均认购倍数来看，7月下半月城投债和非城投债的认购热度均先升后降，呈窄幅震荡趋势。价方面，以(认购上限-发行利率)/(认购上限-认购下限)来刻画发行利率在投标区间的相对位置，定义为认购拥挤度，范围为[0,1]。发行人希望发行利率尽可能低，而投资人则反之，因此当认购拥挤度越大，发行利率越接近投标下限，表明申购热情高涨，发行人处于强势地位，压低了投标利率，反之亦然。整体来看，7月下半月城投债认购拥挤度有上升趋势，非城投债认购拥挤度先升后降，但整体中枢相较6月并未明显变化。

　　在7月下半月认购倍数较高的信用债中，有24只债券认购倍数大于等于2，其中17只为城投债，城投债中有江苏4只，天津2只，陕西2只，湖南2只，此外重庆、四川、吉林、安徽、河南、山西和福建各有1只。其中7只为非城投债，均为央企和地方国企，浙国贸的两只券认购热度最高。

　　从区域来看，7月上半月，江苏、浙江、山东和湖南和安徽城投债发行量均超100亿元，吉林、四川、陕西、湖南和重庆城投债认购热度高。7月16日至7月31日，江苏(488.9亿元)、浙江（274.9亿元）、山东（236.3亿元）、湖南（121.5亿元）、安徽（109.4亿元）城投债发行量靠前；吉林平均认购倍数最高，吉林7月19日发行的22长发集团SCP001，期限0.7Y，票面3.80%，认购倍数达到了10.5，拉高了吉林的平均认购倍数，此外四川（5.4）、陕西（3.7）、湖南（3.1）和重庆（2.8）的认购热度也较高。

　　1.3 融资政策：交易所或加快审批节奏

　　上交所和深交所审核反馈的公司债批文状态包括：受理-反馈-通过/终止（私募债）、受理-反馈-提交注册/终止-注册生效（小公募）。7月下半月，交易所更新审核状态的信用债合计规模明显提升，更新状态为已受理的信用债从7月上的173亿元增至7月下的4090亿元，或表明监管加速债券发行审核。从各状态的占比来看，终止审查率继续下降至1%，注册生效/已过审、已反馈/提交注册占比均下降，主因新受理规模大幅提升。

　　二、二级市场：利率继续下行，利差进一步压缩

　　同等隐含评级下，中长期产业债相较城投债和二级资本债具有一定的利差空间，而短期限产业债、城投债和同业存单间几乎不存在利差空间。我们选取AA隐含评级作为观测样本，从7月29日来看，3年期产业债相比城投债和二级资本债的利差分别为31bp和33bp，5年期的产业债相比城投债有35bp空间，相比二级资本债有53bp利差空间。6个月的产业债和同业存单有10bp利差，而6个月城投债和产业债之间已经几乎不存在利差空间。

　　7月下半月城投平均估值3.95%，相比上周小幅压缩7bp。从全国层面看压缩较多的有贵州（13bp）、辽宁（9bp）、湖南（9bp）、内蒙古（9bp）、江西（9bp）等，相比上周全国几乎所有区域城投利差均出现收敛。平均来看隐含评级AAA、AA+、AA、AA（2）分别收敛2.6bp、2.6bp、2.8bp和3.4bp。

　　7月下半月河北区县级平台（100%）、河南省级平台（71%）、浙江省级平台（69%）抛售压力较大，高估值占比环比明显提升。7月下半月成交笔数中，以低估值形式成交的占比较多，其中贵州高估值成交占比环比上升最多（43%）。7月下半月城投交易整体小幅缩短久期，成交剩余期限环比下降0.03年至1.56年。拉长久期主要出现在宁夏（+2.12年）、山西（+0.96年）、云南（+0.67年）等区域。

　　三、机构行为

　　从交易机构看，7月下半月，银行类金融机构为信用债主要卖盘，两周度净卖出1781.1亿元，较7月上半月的净卖出金额小幅减少。而货币基金、基金公司和理财子为信用债主要买盘，7月下半月分别净买入547.2亿元、691.6亿元和343.7亿元。从交易量看，7月下半月信用债成交量相较前7月上半月有所下降，录得2097.2亿元。从交易期限看，7月下半月交易信用债1年期及以内为主占比下降，1-3年期和3-5年期占比上升，交易期限整体拉长。

　　四、政策变化及负面事件

　　4.1 政策追踪

　　7月下半月，政策方面，农业农村部等四部委发文，预计短期内农业农村投资规模将持续保持高速增长，表示乡村振兴城投市场化转型的选项之一；此外，财政部在公开答复中表示，多地人大代表建言增加地方债额度；防风险方面，国家发改委和财政部河南监管局均强调债务风险防范；此外，证监会与国家发展改革委、全国工商联联合发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，增强债券市场服务民营企业改革发展质效。