百亿赛道，如何滋养千亿巨头？

　　今年以来，光伏市场需求持续旺盛。光伏组件（即太阳能电池板）一人得道，光伏胶膜也跟着鸡犬升天。

　　所谓光伏胶膜，是光伏组件的封装材料。胶膜覆盖于电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术合为一体，组成组件。

　　来源：福斯特2021年年报

　　2006年以前，光伏胶膜市场基本由美国或日本企业垄断。后来，国内以福斯特（603806）为首的企业，通过自主研发和技术合作等方式，逐渐突破了胶膜的技术壁垒。并且，凭借价格优势，迅速占领了全球市场。

　　2020年，福斯特全球出货占比高达54%，如今市值已超千亿。

　　去年初，市占率排名前三的海优新材（688680），也成功登陆了科创板。虽然市值还不到200亿，与老大相差甚远。但其增长明显，2021年营收翻番。

　　那么，随着光伏市场扩大，海优新材作为赛道新锐，能否成为第二个福斯特？小小胶膜，前景究竟如何？

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　　小小胶膜，前景如何？

　　分析公司之前，先来看看胶膜这个行业，前景是不是真有这么广阔？

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　　百亿市场，千亿巨头

　　对光伏组件而言，光伏胶膜是一种不可或缺的存在。一方面，胶膜需要保护电池片，延长光伏组件的使用寿命。另一方面，要使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏组件的发电效率。

　　但是，比起电池片等核心构件，光伏胶膜的地位，实在是很不起眼。胶膜在组件成本占比大概只有5%-7%。这就意味着，这个行业市场规模并不大。

　　贡献了全球一半货源的福斯特，2021年度胶膜营收也就118.34亿。照此推算，全球市场规模大概也就200亿出头。

　　假设未来三年，全球光伏装机量仍然能够保持30%的增速（中国2021年光伏装机量增速明显放缓），那么胶膜市场翻番后，也不过就500亿左右。

　　这个百亿赛道，又能出来几个千亿巨头？

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　　扩产容易，供大于求

　　光伏胶膜行业，还有个明显特点，轻资产且扩产周期短。

　　在光伏各环节中，胶膜是典型的轻资产环节。2021年度，海优新材固定资产营收占比只有10.86%，福斯特固定资产营收占比相对略高，但也只有15.57%。

　　轻资产导致胶膜扩产周期较短，而且扩建产能相对容易。

　　这种特性也就决定了，即便未来胶膜市场需求翻番，也不太可能出现供给缺口。胶膜或将长期处于供大于求的状态。

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　　赛道新锐，增收不增利

　　回到公司层面来看，得益于光伏装机量的增加，海优新材增长势头强劲。只是增收不增利的弊病也很明显。

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　　增收不增利

　　2021年及2022年一季度，海优新材营收分别同比增长109.66%、118.87%。而同期，福斯特营收涨幅只有53%、38%。当然，海优新材增速高，一方面是占了基数小的便宜，毕竟二者营收规模相差近4倍。

　　但是，从绝对增量来看，2022年一季度，福斯特营收增加10.7亿，海优新材增加6.7亿。明显可见，4倍的差距正在逐渐减小。

来源：同花顺，海优新材（左）福斯特（右）

　　照此趋势，海优新材的业务规模或可实现后来者居上。

　　只是，从利润角度来看，就没这么乐观了。

　　过去一年及一期，海优新材和福斯特的业绩都有一个明显特点，即增收不增利。这是因为行业上游树脂涨价（胶膜原材料），胶膜生产成本增加。下游又因硅料涨价，成本压力贯穿光伏全产业链。所以，整个胶膜行业，利润空间都在被压缩。

　　而面对同样的外部环境，海优新材营收和利润之间的差距，明显要比福斯特更大。尤其是2021年度，福斯特营收增长53%，净利润增长40%。而海优新材，营收增长110%，但净利润涨幅还不到13%。

　　可见，海优新材虽然成长性可观，但却更多的是在为上游原料端做贡献。

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　　采购成本高

　　另外，从盈利能力来看，海优新材也和福斯特差了一个等级。2021年及2022年一季度，福斯特毛利率分别是25%、16%（这个降幅，说明福斯特盈利能力也受到了不小的挑战）。海优新材只有15%、12.55%。

　　而比较销售单价，二者相差并不大，海优新材甚至略高。那么其毛利率远低于福斯特，只能说明其成本相对较高。

来源：2021年度数据

　　而胶膜的生产成本中，原材料占比高达90%。这么想想，造成盈利差异的原因，只可能是海优新材原料成本高于福斯特（这也就解释了为什么海优新材增收不增利的情况更明显）。

　　海优新材和福斯特，原材料都来自外采。但是，海优新材业务规模只有福斯特的1/4。这就意味着，在采购议价环节，福斯特必然具备更大的话语权。

　　如今，虽然海优新材业务规模增长明显，但与福斯特之间，依然存在着无法弥补的差距。

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　　现金流压力大

　　福斯特的规模优势，不仅影响采购成本，而且影响现金流。这一点，在上下游占款这个问题上，体现得尤为明显。

　　光伏胶膜这个行业，上游原料主要采购自化工厂商，且以海外供给为主，通常采取现款结算。而下游客户，主要是大型光伏组件厂商，常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，产品销售回款周期较长。

　　所以，无论是海优新材还是福斯特，其应收账款金额，都常年高于应付账款。而且经营活动产生的现金流量净额，经常为负。

　　不过，从数据来看，海优新材的资金占款问题，更为严重。

　　2021年度，海优新材应收账款占全年营收61.24%，应付账款占营收11.25%。差额50%。而福斯特应收账款占营收27.81%，应付账款占营收7.77%，差额20%。

　　可见，面对上下游客户，福斯特地位要相对强势。

　　从现金流来看，2021年度，福斯特经营活动净流出1.47亿，而海优新材，净流出金额高达14亿。截止2022年一季度末，其在手现金只有福斯特的1/8。

　　在胶膜这个需要较高运营资金支撑的赛道，海优新材明显要承受更大的现金流压力。

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　　一超多强，恐难打破

　　总体来说，光伏胶膜算是一个小而不美的行业。

　　第一，市场规模不大；

　　第二，轻资产运营且扩产周期短。

　　即便光伏市场景气，带来了一定的增长空间，也不容易形成供给缺口。长远来看甚至可能供过于求。

　　另外，从过去一年多的时间来看，无论是上游原料树脂涨价，还是光伏硅料涨价，都会挤压胶膜的利润空间。同时胶膜企业，还容易被下游大客户占款。

　　这两个问题，在海优新材身上体现得尤为明显。

　　福斯特能够凭借半垄断的市场地位，在原材料采购议价、以及下游资金回款等方面，有较高的控制权。但海优新材只能被动接受，毛利率低，现金流差。唯一的优势是业务规模翻倍，可惜增收却不增利。

　　如今光伏市场前景广阔，海优新材乘势而起。只是，想要打破福斯特的一超多强地位，恐怕也不容易。

　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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