三峡水利，猛龙能否过江？

　　4月27号，股市反弹，水利板块表现亮眼。三峡水利(600116)一度冲上了涨停板。然而全球最大的水电上市公司――长江电力(600900)，却成了万红丛中一点绿。

　　不过，从业绩维度来看，三峡水利成绩并不优异。

　　截止2021年三季度，长江电力毛、净利率分别高达60%、49%。而三峡水利2021年度毛、净利率分别只有16.5%、8.6%。

　　那么，同样是经营水力发电业务，二者为何会有这么大的差距?当前市场的认可程度，是否说明三峡水利业绩还有改善的空间?还是会进一步恶化?

　　一、全球水电霸主VS区域性配售电公司

　　三峡水利和长江电力，这俩公司在股市上是一对比较特殊的存在。长江电力是三峡水利的大股东(未并表)，但却避开了同业竞争限制，经营着相同业务。

　　不过，细看之下，二者还是有本质差异的。

　　1 全球水电霸主，或将再上新台阶

　　长江电力的业务模式比较简单，主要就是建/买发电站-发电-售电(主要卖给国家电网)。所以其经营业绩，具有明显的阶梯型特点。发电站增加一座，营收、利润就会上一个台阶。

　　2003年，长江电力初上市时，仅拥有一座葛洲坝电站。上市后，不断收购扩张。2009年收购了三峡水电站18台发电机组，2016年收购了溪洛渡、向家坝全部发电机组。自此成为了全球水电霸主。

　　2021年底，三峡集团内部的乌东德、白鹤滩两大电站，拟继续注入长江电力。注入完成后，长江电力装机容量将由4559.5万千瓦，提升至7179.5万千瓦，发电量预计从2000亿千瓦时，增至3000亿千瓦时以上。

　　可以预见，如果重大资产重组顺利完成，长江电力的业务及业绩规模，都将会再上一个新台阶。

　　2 区域性配售电公司，恐难有新突破

　　至于三峡水利，这家聚焦重庆的区域性公司，业务规模虽然不大，但却具备长江水利+国家电网的双重属性。

　　换句话说，三峡水利不仅负责发电，还负责配售电。

　　早期，三峡水利只负责重庆万州区80%的电力供应。不过到2019年，三峡水利启动了一项重大资产重组，将重庆四张地方电网整合为一，都并入了三峡水利。

　　2020年，三峡水利发电量，已从6.5亿千瓦时，增长至29.5亿千瓦时。虽然还不及长江电力一个零头，但电力营收规模也已翻了两倍多。

　　只不过，重组完成后，三峡水利短期再难有新的突破了。因为三峡水利扎根于重庆，而重庆的电网系统，依然是以国家电网为主。重庆3100万人口中(2018年数据)，国家电网服务3000万。可供三峡水利继续整合扩张的地方电网，规模有限。

　　如今电力业务的扩张瓶颈，已经摆在了三峡水利面前。

　　二、外购电推升成本，自产电受困于规模经济

　　不过比起扩张，三峡水利更棘手的问题，是盈利能力。

　　1 外购电量推升成本

　　开头我们提到过，三峡水利的盈利能力，和长江电力差了四五倍。然而从财报来看，三峡水利售电价，要远高于长江电力。

　　由此可见，三峡水利毛利率低的根本原因，在于成本。

　　进一步拆分成本明细来看，2021年度，三峡水利外购电占比高达80%。这是因为，重庆地区自发电难以满足用电量需求，所以严重依赖外购。

　　而外购电力，必然要承担较高成本。这个道理很简单。比如长江电力，是售电给国家电网。而三峡水利，则主要是从国家电网买电。那么三峡水利的采购成本，就要比长江电力的销售价格还要高。

　　外购电模式下，留给三峡水利的利润空间，少之又少。

　　2 资产重组扩大外购比例

　　更严重的问题是，2020年，三峡水利完成重大资产重组后，服务范围扩大，营收规模扩大，同时，外购电比例也进一步扩大了。

　　其实此前，外界对于三峡水利的重大资产重组，是抱着很高期待的。因为四网融合的重要组成部分，是三峡电入渝。有券商测算，三峡电入渝后，三峡水力的外购成本将明显下降。

　　但是，从近两年年报来看，外购成本与外购电量同步增加。这就说明，重组完成后，外购规模在增加，但外购成本并没有明显下降。

　　2021年，三峡水利电力销售的毛利率，已同比下降4.72个百分点，降至16.24%。2022年一季度，综合毛利率进一步下滑到了12.93%。

　　3 自产电量成本居高不下

　　通过分析三峡水利的营业成本，还会发现另一个问题。

　　2021年度，三峡水利外购电量占比82.16%，外购成本占比80.66%。那么反过来想，自产电量占比大概就在18%左右，成本占比19%。

　　这两个大体相同的数据说明，三峡水利自产电量的成本，竟然跟外购成本不相上下(试想一下，如果自产电成本比外购低，那么18%的业务量，对应的成本比例应不到18%)。

　　一般来讲，发电成本主要来源于水电站的设备折旧、以及人工费用。所以规模效应明显。电站发电量越大，摊薄的单位成本越低。

　　这可能就是长江电力能够实现60%毛利率的秘密。同样，也是三峡水利，永远追不上的差距。

　　三、地域属性，走不出重庆

　　综上来看，在长江电力面前，三峡水利劣势明显。这个劣势，不是说三峡水利规模小(这点显而易见。另外，本文主要分析水利，不包含三峡水利的锰业)，而是说经营模式或许存在一些硬伤。

　　一方面，严重依赖外购，成本居高不下。且自产电量成本也不低，利润空间不大。

　　另一方面，三峡水利地处重庆，完成四网融合后，继续扩张潜力有限。同时重庆还存在一个特殊性，由于依赖外购，所以电价本就偏高。日后电价市场化交易的涨幅也有限，甚至还有降价风险。

　　虽然过去，三峡水利一度把“打造全国一流售电企业”作为战略目标，但是无论是电站还是电网，都有很强的地域属性。时至今日，三峡水利依然没有走出重庆。

　　而且，三峡水利重大资产重组后，还背了30亿商誉。这对于三峡水利而言，不是个小数字。截止2022年一季度末，三峡水利净资产也就112亿。商誉过高，则存在减值风险。

　　三峡水利在重庆内部整合扩张的后遗症，还不知道要持续多久。更遑论立足重庆，走向全国。

　　注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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