黄山胶囊，风波背后的供应商

　　最近，因为种种原因，连花清瘟被推上了风口浪尖。受影响的不仅仅是这款年销售额数十亿的单品，背后有一家供应商也受到牵连。

　　它就是黄山胶囊（002817.SZ）。

　　黄山胶囊4月8日在投资者互动平台表示，公司是石家庄以岭药业的主要供应商之一。

　　目前国内新冠疫情多点复发，连花清瘟胶囊需求大幅上升，公司正协调一切生产资源确保完成连花清瘟胶囊的供货。

　　黄山胶囊的核心业务是从事明胶空心胶囊和肠溶明胶空心胶囊研发和生产，简单理解，就是胶囊类药物的胶囊壳。胶囊技术大大提高了中药普及的效率，苦涩难咽的中药被制成粉末装入胶囊，方便服用。

　　2021年，公司实现营业收入3.87亿元，较上年同期上涨18.93%；归属于上市公司股东的净利润为5689万元，较上年同期上涨25.70%。

　　如果放在其他企业，20%左右的营收规模、净利润的增长，并不算惊艳。但黄山胶囊早在十年前的营收就是2.44亿元，净利润4500万元。十年来变化幅度不大，从经营业绩上来说，在2020年以前，公司几乎一直在原地踏步。

　　这说明公司的客户群体相对固定，销量稳定。年报显示，公司年产量胶囊350亿颗左右，结合营收简单测算，大约1分钱左右1颗。

　　增长的阴影

　　新冠疫情以来，公司面临着三大经营压力。

　　一是新冠疫情的持续，人们自我保护意识增强，出行佩戴口罩成为常态化，感冒人群及门诊量直接下降，导致解热镇痛类药物和一些抗病毒口服制剂的限购及需求量降低；二是化学药国家集采以及省市联盟集采对药企客户带来的经营压力，直接影响到胶囊制剂的销售；三是产品原辅材料、企业用工及能源动力等成本不断上涨。

　　在这种情况下，结合互动平台的信息，可以大致推断，公司2021年依然实现业绩的强力增长，主要受益于连花清瘟的热销。

　　假如2022年连花清瘟的销量出现异常，黄山胶囊的业绩也将会受到影响。这种情形很可能已经发生了：刚刚发布的2022年一季报显示，公司营业收入为1.01亿元，较上年同期的1.04亿元略有下滑；净利润1397万元，较上年同期的1080万元有较大增幅。不过，公司毛利率基本没有变化，净利润的增加主要依赖于管理费用、销售费用的减少来实现。

　　不合逻辑的长期借款

　　公司2016年上市至2019年，长短期借款余额均为零，在2020年出现了1386万元的长期借款余额。2021年年报显示，公司长期借款余额7164万元。

　　对于一家营收规模3亿元左右、净利润只有几千万元的“小而美”企业来说，这个额度的长期借款，太高了。

　　据披露，这笔借款主要是用来建设新的生产线。

　　年报显示，公司和工商银行旌德支行签署借款协议，以空心胶囊智能制造新模式项目（一期）收入及其他综合收入作为工行旌德支行在主合同项下债权实现的保障。

　　这就出现了两个疑点：

　　一是借款的必要性存疑。空心胶囊智能制造新模式项目是公司上市时募投的核心项目之一，预算金额高达2.1亿元，在公司账面现金充足超过4亿元（含理财），按理说不应该去再贷款。

　　二是新增产能能否在不影响毛利率的前提下合理消化。在该项目转入固定资产之前，2016年至2020年公司的固定资产账面余额一直维持在2亿元左右。也就是说，该项目投产后，固定资产余额将会翻一番，理论上会超过公司原有全部产能350亿颗。

　　公司客户群相对稳定，在年报中也承认市场需求变化不大，再增加一倍的产能，能否为公司带来足够的投资回报？

　　从近年公司的经营状况来看，笔者认为，这依然取决于连花清瘟的畅销程度，存在着巨大的不可控风险。

　　应收票据的入账方式

　　资产负债表显示，公司自2019年后，账面几乎不再出现应收票据余额，倒是出现了应收款项融资余额。

　　2019年，财政部修订了金融资产相关的会计准则和财报格式，增加了“应收款项融资”项目。主要用来归集两类业务，一是票据类业务，二是应收账款保理业务。其中，准则规定，如果承兑票据既进行背书（贴现），又持有至到期承兑换取现金，这类票据业务计入应收款项融资。

　　简单粗暴的理解，如果公司将银行票据铁了心持有到期然后再兑换，就计入应收票据；反之，持有主要目的是为了背书（贴现），虽然也可以持有到期，但计入应收款项融资。

　　2021年，黄山胶囊计入应收款项融资余额5663万元，全部为银行票据。这说明公司的资金并不像账面显示的那么宽裕，仍然需要将银行票据进行背书（贴现），需要损失一部分利息兑换成现金。

　　这也和公司新发生的长期借款形成了呼应。

　　公司并不缺钱，“闲钱”去哪儿了呢？交易性金融资产里大有玄机。

　　一般来说，上市公司购买理财以低风险型的银行理财产品为主，往年蜂拥购买保本型理财产品，现在银保监会禁止银行发行保本型理财产品后，又以极低风险的“准”保本型理财产品为主。

　　黄山胶囊也购买了一部分银行理财产品，但还购买了一部分券商发行的理财产品。相对来说，这种理财产品收益率比较高，很可能会高出贴现利息，但风险也比较大。

　　供应商的供应商

　　作为网红药品的供应商，黄山胶囊的回款情况比较正常。应收账款周转天数不断优化，2021年年报中，从上年同期的86天降到77天，说明大客户资金支付及时。

　　不过，公司对于上游供应商，就不那么友好了。

　　2021年，公司应付账款周转天数从上年的113天增加到132天，账面余额也从8358万元增加到了1.06亿元。

　　公司的第一大供应商是东宝生物（300239.SZ），恰好也是A股上市公司，从黄山胶囊采购占比高达55.53%。东宝生物2021年年报显示，应收账款周转天数从2020年的80天增加到了102天。

　　从财务的视角来看，公司拖欠供应商货款说明在产业链中处于优势地位。但从行业的健康发展角度来看，公司的这种行为给供应商带来了较大的经营压力。受此影响，东宝生物在营收、净利润双增长的情况下，经营性现金流量净额较上年都有所下降。

　　其他应付款，利润调节池

　　上市以来，公司的其他应付款金额起伏不定，从2018年的906万元到2021年的2295万元，差异比较大。

　　以2021年年报为例，其他应付款最主要的构成部分，是“待付费用”，达到1711万元。2020年，待付费用也达到了942万元。

　　什么是待付费用？账面已经计提，但尚未支付的费用。也就是已经发生了业务并取得发票，入账后尚未支付款项的费用。

　　这种情况在大多数上市公司中非常罕见，大多会在支付款项时计入费用，而无需提前挂账。

　　2021年，黄山胶囊的待付费用占净利润的比例为30%。

　　假如公司等到实际支付款项的时候再处理这些挂账费用，那么公司2021年的利润总额会再增加1711万元，业绩更加好看。

　　在业绩较好的2021年，通过提前入账这部分费用，减轻了2022年的盈利负担，公司实现了精准控制利润实现进度的效果。

　　投资者或许会问，这种核算方式是否合规？事实上，会计准则具有相当大的操作自主权。

　　假如公司入账时取得了相关发票等单据，这样处理并无不妥，这是财务人员的“特权”，但不符合常规。

　　有些上市公司为了让本年业绩更好看，会采用“压单”的方式减少当年费用发生额，所谓压单，就是将本年已经支付的费用，不计入费用，挂在其他应收款。

　　无论是压单，还是提前挂账，本质上都是利润修饰的手法，最终目的是市值管理。

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