普冉股份2021年年报点评：工控、车载进展顺利，进军大容量存储及MCU市场_新浪财经

核心观点

　　公司2021年业绩高增长，受益存储芯片出货量价齐升；公司作为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，增长潜力大。我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

　　2021年行业高景气，公司营收/归母净利润同比+54%/238%，Q4单季分别同比+10%/75%。公司2021年实现营业收入11.03亿元，同比+53.75%；归母净利润2.91亿元，同比+238.39%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+239.93%，主要受益行业高景气下公司利基存储芯片出货量价齐升。行业高景气下，公司优化产品和客户结构，全年综合毛利率36.23%，同比+12.44pcts。21Q4单季来看，公司实现营收2.79亿元，同比+10.10%，环比-10.51%；归母净利润0.68亿元，同比+75.36%，环比-37.36%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+58.98%，环比-48.06%，行业景气回调下业绩环比收敛，但出货持续增长带动同比增速仍高；Q4毛利率34.39%，同比+9.46pcts，环比-9.64pcts，主要系Q4景气度环比回调同比仍高。

　　国际大客户不断突破，持续加码研发投入。公司客户拓展顺利，在国内市场持续国产替代并在韩国、日本等海外市场实现突破，全年境外营收同比+130%，占比12.84%，同比+4.25pcts，覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与DLG等主控原厂稳定合作，22Q1部分车载EEPROM实现海外客户交付。费用端，销售/管理/研发费用率为1.96%/2.28%/8.30%，分别同比-0.33/-0.26/+1.89pcts，规模效应下销售管理率下行，研发费用同比+99.01%主要系公司保持高力度研发投入加快产品升级与新品拓展，研发及技术人员数量期末同比+37.36%，公司已于2021年5月被认定为国家重点集成电路设计企业；财务费用率为-1.10%，主要系利息收入增加及汇兑损益减少。我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

　　NORFlash中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。NORFlash业务2021年营收7.84亿元，同比+58.93%；出货量27.60亿颗，同比+12.15%。ASP为0.28元，同比+42%，主要系行业景气下涨价同时产品结构调整，我们估算32M以上容量出货占比提升至20%，尽管单位晶圆成本+20%，仍带动全年毛利率提升至37.55%，同比+13.29pcts。SONOS工艺平台4-128M容量40nm全系列产品已于21H1完成开发，21Q3量产出货，目前成为量产交付主力，晶圆良率达95%以上，同时40nm以下新一代工艺完成试流片；ETOX工艺结构主要布局128M及以上容量市场，首个产品通过多家主控芯片厂商认证，2022年PY系列首款已量产应用于可穿戴及安防等市场。展望2022年，我们认为中小容量NORFlash供需关系或将趋缓，但公司SONOS制程持续向40nm及以下缩进，叠加32M以上容量产品出货占比提升，预计其NORFlash业务毛利率有望稳定在约30%。

　　EEPROM工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。EEPROM业务2021年营收3.19亿元，同比+43.55%；出货量20.46亿颗，同比+29.59%，ASP为0.16元，同比+10%，主要系行业景气同时工控领域出货占比提升。产品来看，公司在高可靠性130nmEEPROM的基础上已实现95nm及以下产品量产；应用领域来看，工业端，我们估算2021年营收同比+500%以上，营收占比显著提升至约20%，目前公司超大容量EEPROM系列开发完成，支持SPI/I2C接口和最大4Mb容量，其中2Mb产品批量用于高速宽带通信和数据中心；汽车端，目前部分车载产品完成AEC-Q100的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控应用上实现海外客户的批量交付；消费端高端市场发力，22Q1新一代CCM用EEPROM已量产供货海外手机龙头旗舰机。公司由消费电子向工控车载领域拓展有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本，公司EEPROM有望维持~30%毛利率水平。

　　“存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。MCU方面，公司布局基于ARMM0+的MCU产品已完成流片和测试验证，目前进入客户送样阶段。模拟芯片方面，音圈马达领域驱动芯片已进入流片阶段，目前内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2VPD系列音圈马达驱动芯片产品进入客户送样阶段。我们认为公司有望依托NVM领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

　　风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；产能增速不及预期；市场竞争加剧等。

　　投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。短期疫情反复或影响出货节奏，我们微调公司2022-2023年归母净利润预测至3.43/4.83亿元（原预测为3.44/4.98亿元），新增2024年预测为6.79亿元，对应2022-24年EPS为9.47/13.34/18.73元。选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2022年平均PE=40倍，过去三年可比公司平均PE为60倍，考虑到公司处于快速成长期，我们给予公司2022年50倍PE，对应目标价为474元，维持“买入”评级。