事件：公司发布2021年报，全年实现营业收入13.75亿元，同比+41.06%；归母净利润3.14亿元，同比+78.92%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.01%。其中21Q4实现营业收入4.02亿元，同比+25.99%；归母净利润0.88亿元，同比+21.54%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+17.50%。收入与业绩均与公司业绩快报一致。
经营韧性体现，收入高速增长。特许经营方面，加速拓店节奏，期末加盟门店总数达到3461家，净增372家；华东/华南/华北分别净增215/101/56家，其中华南/华北地区拓店显著加速，同比+37.55%/65.88%。单店收入方面，21年公司加盟单店收入达到32.39万元，已超过疫情前19年31.49万元。公司通过多种措施提升单店收入，成效显著：1）加强门店线上外卖业务运营；2）丰富产品结构，开发中晚餐产品，扩大消费场景；3）加速第三代门店升级改造。大客户团餐方面，21年团餐收入达2.15亿元，同比+61.21%。公司于21年优化团餐组织结构，设立华东大客户事业部并扩大销售人员规模，团餐业务进入高速成长阶段。
成本压力缓解，盈利能力改善。公司2021年毛利率为25.70%，同比-2.20pcts，主要受原材料、人工成本上涨以及折旧、摊销增加所致；21Q4毛利率为28.14%（21Q3为24.54%），环比提升显著，推测主要受益于原材料（猪肉等）价格下行。费用方面，公司2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.67pcts/-0.43pcts/-0.64pcts；其中销售费用率上升主要系员工薪酬增长和Q1大额广告投放费用。此外公司间接持有东鹏饮料带来1.47亿元公允价值变动收益，增厚公司业绩。综合以上，公司2021年实现归母净利率22.77%，同比+4.81pcts；扣非归母净利率11.07%，同比-2.16pcts。
需求旺盛产能饱和，多地扩产强化壁垒。上海工厂在21年5月二期工厂投产后产能迅速爬坡，在下游旺盛需求下面点类/馅料类产能利用率已达91.62%/101.20%，接近饱和。预计22年下半年南京工厂投产后，在有效延伸拓店范围的同时与上海工厂协同覆盖长三角区域的生产经营，缓解产能压力。松江智能制造项目预计于22年5月开工，23年底投产，进一步保障华东地区的产能供应。未来公司产能将在全国多地有序释放，产能布局不断优化，推动公司整体全国化进程。
业务拓展进入良性节奏，高速成长或可延续。展望22年，华南和华北区域在低基数下或可持续加速发展；华东地区空间充足稳定扩张；华中区域拓店进展顺利，预计将满足最高档收购条件，并于22年4月并表增厚业绩。产能的不断释放为门店深度覆盖江浙沪皖四省以及团餐规模持续扩张提供支撑。团餐市场空间广阔，且受疫情及食品安全事件催化，集中度有望提升，公司团餐业务或可延续21年高速增长趋势。同店收入将持续受益于现有措施，在第三代门店覆盖率提升及消费场景开发的协同下，22年单店收入有望维持正增长。
盈利预测与投资评级：公司作为连锁包点龙头企业，现已进入多地门店快速扩张阶段，伴随单店收入提升以及团餐业务高速成长，加上华中并购项目于四月并表、新增产能逐步释放等因素，未来高速成长确定性强。在不考虑公允价值变动情况下，预计公司22-24年可实现营业收入17.23/21.93/26.17亿元，同比分别+25.25%/+27.29%/+19.33%；归母净利润2.50/3.18/3.85亿元，同比分别-20.29%（同比21年扣非归母净利润+64.42%）/+27.18%/+21.02%；当前股价对应PE分别为31x/25x/20x，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、拓店不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险
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