集采之后的新逻辑，掀起神药的面纱

　　有一天，友问，你会轻易相信陌生人吗？

　　星空君苦笑一声，说，会，而且，死不悔改。

　　背后心酸的故事就不讲了，只讲一个关于陌生人的有趣故事。

　　有一年星空君独自一人自驾去西藏，在西安郊外有两个大人一个孩子搭车，在他们三个人上车后，一群小混混围上来要拖他们去黑车，星空君一脚油门把小混混们甩开了。

　　恰好独自驾车枯燥乏味，一路欢声笑语，星空君将他们送到了西宁，并留下了联系方式。其中小哥的妻子在格尔木某医院，他一再交代我，去格尔木一定要找他妻子充氧气。

　　为了应对海拔5231米的唐古拉山口，星空君出门的时候带了一个便携空氧气瓶。在格尔木遇到美丽善良的医生小姐姐，在病房的氧气室充满氧气瓶后，又送我两瓶缓解高原反应的药，一瓶是复方丹参滴丸，一瓶是红景天。

　　在海拔4800米的那曲度过了难眠的一夜，平均心率超过120，但星空君还是没有用上氧气瓶，医生推荐吃的药还是蛮管用。

　　这瓶红景天的厂家，叫西藏迪诺康制药，是一家A股上市公司，简称西藏药业。

　　看到这家公司的年报，星空君微微一笑，想起那段和陌生人打交道的经历，感觉好有亲切感。

　　公司的主打产品就是红景天，但是却起了一个非常朴素的洋名：迪诺康。如果起名叫圣地红景天雪域红景天之类的，就神秘高端上档次了。

　　为什么不用充满神秘感的西藏传统符号，而是用了一个洋名？这和公司的历史有关，公司成立于1999年7月14日，成立后一周（注意是一周，放在现在是不可能了）就在沪市上市，是西藏上市的第一家高新技术医药公司。上世纪90年代，还是一个很崇洋的时代。

　　01

　　增收不增利

　　公司年报称，报告期内，公司实现营业收入 21.38亿元，与上年同期相比增加7.65亿元，同比增长 55.75%；归属于母公司股东净利润为2.1亿元，与上年同期相比减少 2.1亿元，同比下降50.03%。

　　数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

　　营收涨了一半，净利润跌了一半，这是什么操作？

　　定睛一看，公司2021年发生了4.6亿的资产减值损失。于是条件反射般的把鼠标移到资产负债表，看一下商誉。

　　奇妙的是，公司近年来的商誉竟然没有变化。

　　那么这些资产减值损失都从哪来？

　　星空君仔细看了下年报，发现是无形资产，不过这部分无形资产和商誉差不多。

　　公司2018年并购了依姆多，由于国外经济形势和新冠疫情等不利因素影响，原境外原料药供应商生产线关闭，导致原材料供应受限。此外，依姆多在 2021 年第五批全国药品集中采购中亦未中标。根据目前药品集中采购的相关政策，公司预计 2025 年国内市场供应稳定后能否重新中标具有较大不确定性。

　　回过头来再看这个收购，赔了夫人又折兵。

　　02

　　公允价值变动收益

　　在公司的利润构成中，有1.5亿的公允价值变动收益，这是影响公司利润比较大的项目，这又是什么东西？

　　根据新的会计准则，公司持有的短期投资为目标的资产，如上市公司股票、公司股权等投资性资产，在年底的评估增值计入该项目。这个项目本质上是浮盈或者浮亏，对利润有影响，但对现金流没有影响。

　　一般来说，持有的股票等有价证券还比较好计量，直接按照市场价入账，但是，西藏药业持有的是两家公司的股权：Observe Medical ASA（从诺华拆分上市）及斯微（上海）生物科技有限公司。

　　其中，斯微生物是未上市公司，是否增值，增值是否合理，都是由评估机构说了算。

　　这里面就有不少水分。

　　事实上，做短期投资的医药类上市公司不少，比如云南白药，投资了恒瑞医药、中国生物等同行。但由于2021年众所周知的原因，医药类股票跌的一塌糊涂，把云南白药的业绩拉下了水。

　　但星空君认为云南白药的做法是正确的，作为一家中药企业，投资创新药化学药企业，其实是一种对冲风险，避免因为行业政策风险。集采的影响终究会过去，长期来看，公司持有的都是稳健类的企业。

　　这个视角看，西藏药业核心产品比较少，其中迪诺康以藏药概念为主，持有创新药企业股权的思路也算合理。

　　03

　　抗风险能力

　　所有的医药企业，都不可避免的面对灵魂痛点：集采。

　　西藏药业花大钱买来的依姆多没有中标集采，而公司核心产品新活素则是心血管领域国内唯一同类产品，是谈判方式进入医保，没有通过集采模式。

　　从毛利率看，公司自有产品毛利率超过96%，随着集采的不确定性，公司产品的未来也存在一定的不确定性。

　　大多数医药企业，都在2021年开启了“疯狂”的研发投入模式，因为集采就是一个风向标：创新才有未来。

　　和2020年相比，西藏药业的研发支出增加了8倍，乍一看很唬人，但仔细看，从740万增加到了6000万，占营收比例约3%。

　　如此可怜的研发，能催化出什么样的创新药物呢？

　　年报显示，公司新药研发项目有三个，一是红景天的人工养殖；二是其他藏药人工养殖；三是滴眼液。

　　看到这里，星空君眉头微蹙。

　　拿什么赌明天？

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