作为山东省医药流通领域的佼佼者，瑞康医药（002589.SZ）多年来凭借覆盖省内98%以上的医院和基层医疗机构享誉业界。随着2015年至2018年，该公司通过并购手段进行全国业务拓展，逐步由一家区域性的地方龙头成长为一家全国性的医药流通企业，瑞康医药备受资本市场关注。
在这个过程中，瑞康医药通过近170起并购，成功实现了覆盖全国31个省、市、自治区的市场布局，成为继国药控股、上海医药（601607.SH）、华润医药、九州通（600998.SH）之后第五家完成全国市场布局的医药流通企业。
受益于并购和全国市场布局的推进，该公司自2015年开始，业绩呈稳步增长态势，是投资者眼中的大牛股。不过，好景不长。随着2019年瑞康医药全国市场布局的初步完成，频繁并购导致的商誉减值隐忧开始显现。
2019年，瑞康医药对其89个资产组计提商誉减值18.37亿元，导致其出现巨额亏损。其后，2020年业绩虽然实现恢复性上涨，但疲态已显，无力扭转下滑趋势。截至2021年三季度，该公司实现营业收入176.36亿元，较上一年同期下降11.90%，实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，较上年同期下降49.65%，实现归属于上市公司股东的扣非净利润-0.30亿元，较上年同期下降117.88%。
面对持续下滑的业绩，瑞康医药证券事务代表王秀婷在电话中对笔者表示，公司业绩下滑主要由两方面原因造成，第一是受国内集采政策影响，药品和医疗器械价格出现大幅下降；第二是之前并购的部分子公司经营不及预期。
“集采导致的药品降价是对公司业绩造成不利影响的主要原因。受此影响，部分子公司出现经营困难。同时，公司自2020年开始，逐步对经营不善的子公司进行清理，在此外因和内因共同作用下公司业绩出现下滑。”王秀婷进一步解释。
中信证券西南股份有限公司一位不愿具名的投资经理对笔者表示，作为医药流通领域的一员，瑞康医药一方面要承受国家带量采购等政策导致的药价和配送费用的大幅下降，另一方面又要面对之前年份大规模并购扩张所带来的管理及资金压力，在外患与内忧的双重压力，该公司业绩承压。
外患：市场空间被压缩，盈利能力下降
据公开资料显示，医药流通是指药品从出厂到医疗机构或零售药店之间经历的一系列流通环节，它处于产业链的中游环节，其上游是制药企业，下游是医院、基层医疗机构和零售药店。
编辑搜图 图片来源：医药流通企业达嘉维康（301126.SZ）招股书截图从瑞康医药的具体产品来看，该公司属于医药流通环节的医药纯销业务模式，其产品主要包括药品、医疗器械和移动医疗服务。其中药品销售所占营收比例最高，其次是医疗器械，营收占比分别为54.97%和44.42%。
数据来源：瑞康医药2021年半年报王秀婷表示，瑞康医药药品销售业务的盈利模式是“赚差价”，即公司向上游制药企业采购药品，再销售给下游医院和基层医疗机构。“不过，随着国家医改政策的逐步实施，特别是集采政策的出台，导致药品价格出现大幅下降，对公司药品销售业务造成重大影响。与此同时，随着药品降价，配送费用同步锐减，继而造成公司毛利率下滑。”王秀婷解释。
数据来源：瑞康医药历年年报及2021年半年报为了改变公司毛利率持续下滑的危机，瑞康医药近些年一直在进行业务结构调整。从该公司历年的年报中可以发现，其在稳定药品板块毛利率的同时，大力提升高毛利医疗器械业务的销售规模，希望借此来扭转该公司整体毛利率下滑的趋势。
编辑搜图数据来源：瑞康医药历年年报及2021年半年报不过，随着国家将医用耗材及部分医疗器械纳入集中采购，导致瑞康医药的医疗器械业务同样受到冲击，其毛利率水平也呈下降走势。两相作用下，瑞康医药盈利能力减弱。
数据来源：瑞康医药历年年报及2021年半年报在谈到行业政策变化对公司的影响时，王秀婷表示，单纯的配送业务已经没有太大的空间去发展，未来看的话，配送业务会是一个逐步下滑的态势。未来公司肯定要转型，因为如果局限在配送业务，它的市场份额肯定会越来越小。
内忧：频繁并购带来整合难题，商誉减值压力犹存
瑞康医药成立于2004年，于2011年6月上市，是一家面向全国的医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、第三方物流及医院后勤服务的综合医疗服务商，总部位于山东省烟台市。
该公司自成立以来一直致力于打造直接面向医疗机构和零售渠道的销售网络。受益于此战略，瑞康医药迅速成长为山东地区医药流通领域的龙头，业务覆盖全省17个地市，其中三级以上医院的覆盖率高达100%，二级以上医院覆盖率达97%，基层医疗机构覆盖率达95%。
成为区域性龙头的瑞康医药并未满足现状。2015年，该公司制定了全国市场拓展规划，计划用三年时间，通过在全国30个省份设立控股公司，以控股收购的方式布局全国市场。其中，以收购医疗器械公司为主，收购药品经营公司为辅。同时，通过非公开发行股票的方式募集资金31亿元，建设全国医疗器械网络建设项目和医院供应链延伸服务项目，在全国并购医疗器械销售公司和药品销售公司，打造全国纯销配送体系。
按照该规划，瑞康医药的并购迅速展开。笔者翻阅该公司历年的年报发现，2015年至2018年，瑞康医药合并报表企业共计167家，耗资共计53.40亿元。其中并购最高峰时期是在2017年，共计收购企业82家，平均每四天收购一家新公司。截至2018年底，瑞康医药在全国31个省、市、自治区设立了近200家控股子公司，直接服务于全国4万多家医疗机构，其中二级以上医疗机构的覆盖率高达80%以上，基层医疗机构的覆盖率超过60%。
受益于并购的推进，瑞康医药的市场空间得到提升，其业绩出现大幅增长。
数据来源：瑞康医药历年年报杭州心?投资管理有限公司投资经理颜峰对笔者表示，瑞康医药一系列的并购在带来市场占有率提升和业绩大幅增长的同时，也带来了隐忧。其中，并购产生的巨额商誉减值，以及后续并购公司的整合等问题逐步开始浮现。“2018年这些问题就已经开始显现，当年的营收增长率高达45.61%，可净利润增速却呈下降走势，说明自2018年开始瑞康医药就面临增收不增利的情况。由此判断，瑞康医药过度依赖并购所带来的利润贡献，但并购后企业的经营却不理想。”颜峰解释。
值得注意的是，2018年国家医疗改革进程开始加速推进。其中，2018年底，对医药流通领域影响重大的“两票制”开始实施，重点打击医药流通行业多重代理、挂靠走票等业务模式。随后，药品4+7带量采购、药品国家谈判、耗材集中采购、医保控费、药品零加成等政策陆续出台，导致医药流通行业市场出现巨大变化。在此背景下，瑞康医药并购的众多子公司经营压力突显，经营不及预期的风险陡然上升，商誉减值的风险开始显现。
2019年，受医药行业政策以及市场增速下降影响，瑞康医药并购的子公司业绩增速不及预期。为了控制风险，该公司对89个资产组计提商誉减值18.37亿元，造成其巨额亏损。
数据来源：瑞康医药历年年报及2021年三季报通过2019年计提巨额商誉减值准备金，瑞康医药的商誉减值压力得到缓解，但其并购后子公司的整合以及与母公司如何协同发展的问题却一直存在。
据瑞康医药2021年3月16日发布的公告显示，该公司对其旗下子公司北京英联口腔设备有限公司、浙江金合博成生物有限公司、湖北华耀医药有限公司、河南省方元医药有限公司等12家公司发起诉讼，主要涉及借款合同纠纷、股权转让合同纠纷等事项。
有投资者对笔者表示，母公司起诉控股子公司索要借款的纠纷实属少见，这也凸显了瑞康医药在并购后的整合难题。针对该问题，王秀婷表示，公司对子公司发起诉讼仅仅是一种催收借款的手段。目前，大部分子公司的借款纠纷已经和解，有小部分诉讼正在按程序进行。该举措并没有特殊意义，该公司也未失去对这些子公司的控制权。
有业内人士对笔者表示，瑞康医药起诉子公司的事件表明，其部分子公司陷入经营困难，随着医药流通市场出现的巨大变化，企业经营的不确定性增大，其商誉仍有减值的可能。
数据来源：瑞康医药历年年报及2021年三季报出路在何方？
面对内忧外患，瑞康医药已然走到了十字路口。从该公司2020年以来的业绩表现来看，其营收和净利润增速均出现了较大幅度的下滑。
数据来源：东方财富数据中心在谈到下一步瑞康医药将如何应对市场变化，改变业绩下滑的问题时，王秀婷表示，公司的业务结构调整从2020年已经展开，第一是清退了一批经营不及预期的子公司，重点对经营不善、过度依赖母公司的子公司进行了剥离；第二是计划在医疗器械领域往上游拓展，结合公司目前的业务情况，积极寻找科技含量比较高的标的公司进行并购，这是公司未来发展的一个重要方向；第三是在做好配送业务的同时，向其他更有价值的行业谋求转型。
关于转型的具体方向，王秀婷表示，今年的转型规划是向中医药领域拓展，计划与国内中医药领域的高校及专家进行合作，依托公司的中药饮片子公司，适时推出部分中医药产品。“集团内部非常看好中医药和中草药这方面的业务，虽然该业务并不能短时间完成，但从长远来看，国家的政策导向更倾向于该领域。再者，中医药领域的竞争对手较少，也是一个比较有利的条件。”她说。
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