棉袜业务稳健，无缝业务恢复

原标题：棉袜业务稳健，无缝业务恢复 来源：国盛证券

2021H1业绩同比高速增长96%。公司上半年收入/业绩分别为9.1/1.1亿元，较2020H1同比+25.1%/+96.4%，较2019H1同比+10.1%/-24.8%。1）公司毛利率随订单逐渐正常而恢复，2021H1毛利率同比+6.6PCTs至27.75%（较2019H1仍有1.0PCTs的下滑）。2）财务费用率因汇兑损失及贷款额增加而上升1.1PCTs到1.38%，管理费用率下降1.3PCTs至9.75%，销售/研发费用率基本保持稳定为3.32%/2.89%。3）综合以上，公司净利率+4.3PCTs至11.86%（较2019H1下降5.5PCTs）。

2021Q2业务恢复更进一步。2021Q2公司收入/业绩分别为5.0/0.6亿元，较2020Q2增长39.5%/大幅增长，较2019Q2增长17.3%/仍有18.9%下滑。我们判断公司盈利质量在持续恢复中：公司2021Q2毛利率/净利率分别为28.7%/12.2%，同比2020Q2及环比2021Q1来看均有所恢复，但较2019Q2仍有2.5/5.4PCTs的缺口。

棉袜销售增长28%，无缝业务持续恢复。1）棉袜业务稳健增长：2021H1棉袜收入同比+27.6%至6.74亿元（较2019H1增长28.4%），净利润同比+114%至9750万元，主要系上半年棉袜业务客户订单及产量迅速恢复。2）无缝业务持续恢复：2021H1无缝收入同比+18.6%至2.37亿元（较2019H1仍有近20%下滑，主要系无缝客户DELTA订单较2019年降幅较大），净利润同比+11.5%至1068万元，公司拓展HM、李宁等优质新客户。我们看好公司优质产品结构可能带来的机会：公司以棉袜/无缝品类深耕运动赛道，2020年运动类产品合计收入占比达76%，运动板块终端高景气有望驱动上游订单，同时优质的盈利质量或进一步助力业绩。

产能规模有望持续提升、驱动订单。1）棉袜产能建设持续推进：上半年贵州棉袜项目已配置440台袜机（规划总计新配置1000台），预计Q3投产。疫情状态可控下，我们预计2021-2023年棉袜产能预计达到3.5/3.9/4.6亿双左右，有望持续驱动订单。2）无缝业务优化产能布局：国内产能分布优化调整，海外方面，疫情影响下越南原先拟新增产能暂移至国内贵州，上半年越南无缝工厂开机率仍超七成，我们预计此前无缝业务国内/越南产能占比80%/20%。3）向上游延伸产业链，贵州辅料项目已投产。4）强化研发智造，深化ERP系统的应用，组建欧洲子公司有望开发设计能力。

展望全年，业绩恢复。1）营运层面，公司2021H1末存货同比增长38%至5.7亿元，经营现金流净额同比大幅下降1.3亿元，我们判断主要系偶发因素短期影响：①原材料价格上涨、公司加大备货。②海运因素影响出货带来库存积压。2）展望全年，我们认为公司增长主要系产能驱动：估算2021年收入端有望实现20%+的增长、业绩端有望恢复至2019年90%左右水平。3）公司回购股份以维护投资者利益，当前累计回购近0.2亿元（计划回购总规模不超过2亿元，不低于1亿元）。

投资建议：公司是领先的针织运动服饰制造商，具备一体化生产链优势。我们预计2021-2023年归母净利润分别2.40/2.92/3.54亿元，当前8.71元，对应2021年PE为14倍。目标价11.9元，对应2021年PE为20倍，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

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