原标题：海晨股份深度研究报告：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间――大物流时代系列研究 来源：华创证券
聚焦于 ToB 制造业供应链解决方案的先行者。 海晨股份围绕制造业客户，提供仓储、运输、关务、增值业务相结合的综合物流服务，产品贯穿生产前、生产中、生产后等各个环节。 1） 消费电子供应链业务是公司支柱，运输及仓储产品贡献 85%收入。 2020 年收入 10.7 亿， 按行业划分， 消费电子供应链贡献超过约 9 成收入和毛利，新能源汽车供应链业务增长迅速。 按产品划分，运输及仓储服务贡献超过 85%的收入，其中仓储业务毛利占比最高，达到 50.3%。2） 运输服务奠定基础，智慧仓储不断发展， 核心业务单位效益提升。 a）运输业务： 单位效益稳中有升，毛利率由 2016 年的 11.18%提升至 2020 年的16.7%，并进一步提升至 2021H1 的 18.4%。 b）仓储业务： 涵盖制造供应链全领域， 包括 VMI 模式、 HUB 模式和逆向物流（备品备件仓） ， 智能化凸显优势， 毛利率水平从 2018 年 31.8%的低点回升至 2020 年 40.1%。 从联想到理想，核心能力跨行业复制初验证。 1） 纵向拓展， 与联想集团合作逐步加深，客户粘性强。 2017-2020 年，联想集团的收入从 1.85 亿元增长至4.61 亿元，占总收入的比重从 27.6%提升至 42.9%。同时预计未来伴随联想集团南方制造基地成品仓储服务的中标，将继续为公司带来业务增量。 注： 我们认为公司本土优势、敏捷响应，对于联想集团全球业务而言具备强吸引力。 2）跨行业复制，新能源汽车行业带来新的增长极。 公司 2017 年切入理想汽车供应链服务体系， 2020 年收入 3265 万元，占收入比重达到 3%。公司新获得理想汽车 MilkRun 循环取货业务， 2021 年上半年新能源汽车业务收入达到 3539万元，已超过 2020 年全年。 我们模拟假设理想汽车 2021 年交付量达到约 8万量，考虑单车贡献收入 1000 元左右， 则 2021 年理想汽车为公司贡献收入将达到 0.8 亿左右，占收入比重预计达到 6%。 核心能力可复制性是公司不断拓展客户的基石。 1） 制造业物流管理经验具备可复制性， 对比电子行业及汽车行业供应链物流体系可以看到，同样作为涉及众多高价值、高精密零部件及供应商、代工厂、渠道商的典型制造业，二者的服务模式和要求存在较强的重合度及可学习性。 2） 科技投入助力数智化和精益管理理念。公司多年承接客户服务需求、信息化和数字化投入，在数字科技应用、生产物流管理流程、定制需求解决方案等方面积累了丰富的经验。 投资建议： 1）盈利预测： 我们预计 2021-2023 年归属净利分别为 2.66、 3.31、4.12 亿元， 同比增速分别为 37%、 24%、 25%，对应 EPS 分别为 2、 2.5、 3.1元，对应 PE 分别为 21、 17、 14 倍。 2）投资建议： 我们认为公司未来一看联想集团业务黏性与业务占比的进一步提升、二看理想汽车为代表的的新能源汽车业务快速放量、三看公司凭借核心能力进一步拓展至其他领域并迅速做出标杆客户。 综合考虑可比公司及公司自身利润增速， 我们给予 2022 年 22-25 倍PE，对应一年期目标市值区间 72-82 亿元，对应目标价区间 55-62 元，预期较现价 25%-46%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 大客户业务增速以及新客户拓展不及预期、人民币汇率波动风险。
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