调味品专题：底部修复，拐点可期

原标题：调味品专题：底部修复，拐点可期 来源：华泰证券

调味品：底部修复，基本面拐点可期当前调味品行业进入底部修复期，疫情致居民消费力疲软/餐饮受损/库存波动，对行业短期需求造成冲击，此外社区团购等新零售渠道分流、价格竞争及原料成本上涨致盈利承压。我们认为，随着餐饮需求复苏，库存去化恢复至良性，社区团购等带来的价格竞争边际趋缓，报表端基数效应及季节性波动在21H2消除，21H2望迎来基本面修复；此外，未来随着提价预期强化，有望对冲成本压力带来盈利弹性。长期看，行业在集中度提升/均价提升/品类拓展的三重助推下仍将维持高景气，考虑调味品具备较高的需求增长确定性且龙头护城河宽，估值也有望修复，行业复苏进程中望迎业绩估值双升。基本面：短期承压，有望逐季改善21Q2基本面见底：1）疫情打乱存销周期，21H1处于去库存阶段，目前下游动销处恢复期；2）疫情之后大众（中低收入）群体消费力受到一定影响，餐饮需求也有所受损；3）社区团购等新零售渠道疫后加速崛起，导致价格竞争加剧，渠道分流明显；4）原材料价格上行，龙头海天宣布2021年不提价，主要厂商跟随致利润端承压。21H2修复期，22年业绩弹性或可期：不利因素逐渐消弭，餐饮端持续恢复，渠道库存望恢复至良性，社区团购等带来的价格战边际趋缓，此外，报表端基数效应及季节性波动预计在21H2消除；成本端，未来随着提价预期强化有望释放成本压力、驱动盈利上行。估值面：机蕴于危，景气复苏支撑估值修复股价及估值层面，21年年初至今（2021/7/9），调味品（中信）指数跌25.4%，PE（TTM）由88.6x降至60.8x，处2013年以来的32.6%分位数，股价及估值已基本反映基本面预期。我们认为，短期波动不改长期高景气，集中度提升/均价提升/品类拓展三维度支撑下，龙头仍有望实现稳定较快增长，对估值形成有效支撑，06年以来，调味品龙头持续享受较高估值，主要系其：1）市场给予需求增长确定性溢价，06年来我国调味品估值提升多处于经济下行期及提价周期，较强的风险抵御能力+强议价权对估值形成支撑；2）市场给予宽护城河估值溢价，餐饮高占比、高黏性，易守难攻，龙头具优势。底部修复，期待基本面拐点，长期投资价值仍在我们认为，当前调味品行业的基本面见底已基本确认，中短期基本面有望迎逐季度改善，长期高景气仍将维系，龙头企业有望受益行业短期调整带来的市场份额提升，长期则充分受益于调味品赛道整体的需求增长/竞争格局稳定/品类拓展，有望凭借自身所构建的研发/品牌/渠道护城河，在未来仍将享受较稳定的业绩增长及较高的估值水平。我们推荐具备规模优势/渠道壁垒及较强提价能力的调味品龙头海天味业，B端渠道不断扩张的中炬高新，以及榨菜龙头涪陵榨菜。风险提示：原料成本波动；行业竞争加剧；食品安全问题。

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