原标题:震安转债:减隔震蓝海,龙头享红利 来源:华泰证券
核心观点震安科技(300767.SZ)是国内领先的建筑隔震整体解决方案供应商。转债方面,发行规模较小(2.85亿),债项评级为A+级,债底保护性较差,平价一般,综合看申购安全垫偏薄。定价方面,震安正股当前价格74.87元,对应转债平价为93.74元,参考淳中、高澜等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计震安转债上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格在106元附近。建筑减隔震解决方案供应商,行业目前尚属蓝海,公司技术壁垒较强公司是国内建筑减隔震解决方案供应商,主要产品为建筑隔震橡胶支座。行业方面,汶川地震后国内加快推进建筑抗震体系建设,当前《建设工程抗震管理条例》进入公开征求意见阶段,国内高烈度和危险行业推进减震建设大势所趋。公司上市以来ROE持续在9-20%高位,看点在于:1、国内减震市场处于规模较小的初始发展阶段,行业容量增速较快;2、行业模式非通常的建筑施工,技术和设计壁垒较强,公司在橡胶成品制做、硫化和成形等性能方面远超国家当前标准;除产品外,专业建筑设计经验增强整体竞争力和客户粘性,是市占率和毛利率领先的关键,并充分享受行业发展红利。正股估值适中、股价弹性较好,关注解禁、产品政策和资产规模偏小风险当前正股股价74.87元,PE TTM为65.0X,处于历史中枢分位附近。结合天铁股份(25.39X)、路博科技(84.68X)来看,经过年初调整后当前估值适中(Wind一致预期PE(2021E)降至38x)。当前100周年化波动率为57.91%,月换手率为28.01%,弹性较好。截至20Q4,基金持股3.04%,机构投资者关注度尚可。公司前十大股东持股占比57.86%,2022年3月29日有限售股解禁,占总股本的40.44%。信用方面关注:1、行业发展依赖产业政策支持,存在变化风险;2、公司资产规模偏低,抗风险能力一般。条款分析:评级较低,债底保护性较差,平价一般震安转债的票面利率分别为0.5%,0.7%,1.2%,1.8%,2.2%,2.8%,到期赎回价为115元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.36%;债项/主体评级为A+/A+(中证鹏元),以上清所6年期 A+中短期票据到期收益率9.02%(2021/3/23)作为贴现率估算,债底价值为73.17元,债底保护性较差。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],回售条款 [30,70%,面值+当期利息]。当前股价74.87元,对应平价93.74元。上市定位与申购价值分析震安科技正股当前股价74.87元,对应平价93.74元,可参考相近规模、相同评级的淳中(平价90.81元,平价溢价率23.34%)、高澜(79.40,23.68%)。我们认为:1、震安转债评级较低且规模较小,机构较难入库;2、正股所在行业成长空间较大,公司具有较强的技术壁垒,盈利能力和利润增速均较高;3、震安与天铁题材类似,均属于减震类小票标的(应用领域有差别),机构较难入库,流动性可能不佳,重在业绩成长性和正股弹性。综合判断上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格106元左右。风险提示:解禁风险,产业政策变化风险,资产规模偏小风险。
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