安信证券--有色金属行业深度分析：电解铝的新时代|碳排放_新浪财经

原标题：安信证券--有色金属行业深度分析：电解铝的新时代来源：金融界

两大力量有望驱动铝行业走进高吨铝利润和强持续性的新时代。一是电解铝行业供给侧改革。 2017年的电解铝行业供给侧改革红利在 2020年下半年开始展现， 4500万吨产能红线使国内电解铝供给弹性逐步消失，随着需求逐步增长，供需格局将日益紧张。同时，氧化铝相对于电解铝的产能过剩问题也将日益严峻，从而持续压制电解铝的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目标有望驱动国内火电铝产能压制、成本提升，推动电解铝产业能源转型；另一方面，碳中和激发铝材大量新兴需求，驱动供需抽紧。我们认为，在供给侧改革和碳中和的大背景下，铝价中枢有望逐步抬升，电解铝行业有望迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。

供给：电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝产能增长。受益于 2017年电解铝供给侧改革红利，截至 2021年 1月，全国电解铝运行产能增至 3,955万吨/年，建成产能规模 4,320万吨/年，产能利用率达到 91.6%，建成产能已逼近合规产能红线约 4,500万吨/年，增量空间十分有限。我们认为，电解铝供改叠加碳中和，将进一步严控电解铝产能增长，需求的逐步放量必将带来越来越显著的供需抽紧。

需求：碳中和大潮将激发新兴产业需求，并与疫情后时代传统的经济复苏共振向上。一是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铝增长动能强劲。据我们测算 2021-2025年我国新能源汽车产量分别为 2

10、 298、 405、 549、 703万辆， CAGR 高达 40.6%， 2021-2025年我国新能源车用铝量分别为 37、 57、 83、 119、 160万吨， CAGR 约 49.7%。二是清洁能源光伏产业带来铝新兴需求。我们预计 2020-2025年国内光伏年均新增装机量从 48GW 提升至 115GW， CAGR 约 19%，年均铝需求量从 96提升至 230万吨，年均增速 19%。从供需平衡来看，考虑到新兴需求崛起和疫情后时代的全球经济复苏， 2021~2023年中国电解铝市场分别短缺 14万吨、 44万吨和 48万吨，预计短缺需求占比分别为 0.4%、 1.1%、 1.1%。

成本：第一，氧化铝产能过剩局面难以扭转，将持续压制电解铝原料成本。由于 2017年未跟随电解铝进行供给侧改革，在电解铝产能急刹车后，氧化铝持续处于过剩状态。然而，价格低迷背景下氧化铝企业继续寻求低成本区域新建产能， 2021年国内仍计划新增氧化铝产能 520万吨，远超电解铝增量，这将导致氧化铝价格持续承压，高吨铝利润的持续性较强。第二，碳中和有望驱动我国电解铝产能进一步向西南地区等具备水电优势的区域转移，同时提升火电铝成本水平，最终导致电解铝边际成本曲线陡峭化，水电铝的成本优势日益凸显。据 IAI 数据， 2019年全球电解铝生产结构中，煤电占 64%，水电占 25%，天然气占 10%，核能占 1%；而我国煤电占比为 88%，水电仅为 11%，明显低于全球水电平均占比的 25%。以上能源结构导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为 10.4吨，而我国是 12.8吨，高于平均值 23%。我们认为，全国碳排放交易管理开始实施，铝行业碳排放交易箭在弦上，采用水电绿色能源生产的电解铝更加具备成本竞争优势，按照当前吨铝火电部分消耗 11.2吨和吨碳交易 50元测算，单吨火电铝和绿色水电铝的碳排放交易差额为 560元，约占成本 4%。未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下水电铝企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，成本优势将日益凸显。