锦和德必上市启示录：如何避开“闯关”雷区|锦和商业_新浪财经

原标题：锦和德必上市启示录：如何避开“闯关”雷区来源：地产资管网

凛冬将尽，城市更新赛道春天已至。

除夕前一天（2月10日），德必文化成功登陆创业板。

这是城市更新赛道第二家成功上市的园区运营商，相比此前“三战”IPO的锦和商业，德必集团的上市之路显得顺畅许多。

2020年，疫情阴霾笼罩下的房地产行业在挣扎中急剧转型。传统房企一方面加快数字化进程，另一方面则纷纷布局园区开发运营，头部企业如万科、金茂等，都握有十多个园区项目。锦和商业与德必文化已有十多年发展史轻资产运营商他们的IPO之路——尤其是屡屡受挫的锦和商业，或能为后来者提供诸多参考。

锦和商业：

6次递交招股书、3次冲刺IPO的艰难历程

2020年4月，城市更新运营服务商锦和商业（603682.SH）在上交所主板上市，发行9450万股，发行价格7.91元/股，新股募集资金总额7.47亿元。这昭示着房地产及周边商业IPO上市的破冰，也使得锦和商业成为中国城市更新第一股。

不过，这样的称号背后，是锦和商业6次递交招股书、3次冲刺IPO的艰难历程。

锦和商业成立于2007年，主要采用“承租运营”经营模式，即从房东手中承租具有租赁价值提升空间的既有建筑，经过定位、改造提升后，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等，可以概括为“二房东”的生意。

目前，锦和商业累计承租运营的项目36个，已投入运营和正在改建面积累积近80万平方米，业务区域涵盖了上海、北京、杭州、南京、苏州等城市。

但在锦和商业近年来承租运营的园区中，有多个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在数个园区的土地性质为划拨土地的情形，这是困扰着行业发展的最大障碍，也是困扰锦和商业上市核心问题。

“一战”IPO被否

2016年3月，锦和商业“一战”IPO被否。

时任证监会发审委在审核中发现，锦和商业及控股子公司承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等13个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。

虽然锦和商业随后根据相关政策文件中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，提出其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持，但是由于未能充分证明自己符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，本次冲刺IPO仍以失败告终。

“二战”IPO再遭否决

2017年11月7日，锦和商业“二战”IPO又遭否决。

除了核心的土地使用合规性问题，园区改造过程中是否存在关联交易、流动资产均远低于流动负债、租金收入缘何远高于租金成本、利润对关联方是否存在重大的依赖等等问题也成为本次拒令的原因。

“三战”后的成功

屡战屡败却屡败屡战，两次被拒后，锦和商业于2018年12月“三战”IPO，并选择中信建投替换华西证券作为保荐机构，同时新增了资产评估复核机构上海华众。

吸收了前两次的失败经验，锦和商业为本次IPO做了更充分的准备。面对越来越多实际使用情况与规划用途不一致的园区土地项目，锦和商业在2019年8月13日更新的申报稿中坚称其“用地政策符合国家相关政策文件规定”；又援引《促进上海创意与设计产业发展的实施办法》（沪经信都〔2018〕339号）等新政策，为土地产权问题做出了一系列新的解释。除此之外，锦和商业还获得了有关部门就部分项目作出的正面答复，例如上海市文创办肯定“越界·苏河汇”项目符合有关申报认定条件。

伴随市场发展，又盼来政策松动，锦和商业的IPO长跑终于在“三战”后冲刺成功。

不过，公司固有的风险并未随着上市而终结。第一，关于土地用途的争议仍然存在。据招股书披露，锦和商业承租运营园区项目中，有9个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，并有15个园区土地实际使用与规划不一致。第二，部分园区中存在尚未取得产权的房产，截至 2020年1月末，其承租运营的园区中无证房产及临时建筑面积共计5.84万平方米。此外，财务层面风险仍在，如公司项目收入集中度较高、流动比率与速动比率较低等。这些是锦和商业上市后需要持续面对的问题，亦是行业后来者冲击IPO需要重点把控的难题。

虽艰但胜，有锦和商业在前，为园区运营商上市之路破了冰，德必集团随后的成功就更像是一个春天到来的信号。

德必文化：

顺利过会，却蕴含风险

2021年2月10日，德必文化于创业板上市，发行价为51.47 元/股，本次IPO募集资金约6.9亿元，德必集团表示，募集资金里10%的投向将用于推进园区智能化。

与锦和商业相同，成立于2011年的德必文化也是一家文化创意产业园区运营服务商，以承租运营为主要运营模式，负责文创产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理。截至2020年6月30日，德必集团承租运营园区共40个，服务客户包括美团点评、滴滴打车、虎扑体育、言几又书店等。

上文已提及，土地使用合法性问题是困扰文创产业园运营发展的最大障碍，这是由产权手续不齐全、相关政策实施细则缺失等历史遗留问题造成的，在行业中普遍存在，德必文化也未能例外。德必文化在招股书中，坦承部分园区存在历史隐患，公司承租运营的39个园区项目中有17个土地使用权为物业产权方划拨取得，25个土地实际使用情况与规划用途不一致，占比超过6成；同样的，其承租运营的房产无产权、抵押、查封等现象也较为突出，相关建筑面积共计11.1万平方米。

参考锦和商业两次IPO折戟，土地使用合法合规性问题是此类企业的监管之重，而在深圳证券交易所于2020年7月28日出具的审核函中，监管层也高度关注德必文化集团存在土地使用权存隐患的园区，要求发行人就使用划拨土地及土地实际用途与规划用途不一致的园区情况做进一步说明，出具其履行必要的审批、备案程序的充分证明，并补充披露园区部分无证租赁房产相关安排的原因及对应的风险等等。

此外，该公司对理财的热衷也招来投资者的疑虑。本次创业板IPO，德必文化拟募集资金5.71亿元，其中1.7亿元用于补充流动资金，占总募资29.79%，这一行为让人不解。因为根据招股书显示，德必文化在2019年9月31日的总资产为13.96亿元，并“不差钱”，其中银行理财产品为4.26亿元，占了总资产的三成。从2016年至2018年以及2019年前三季度数据来看，通过理财收益，德必文化分别获得7.39%、8.98%和13.3%的净利润，约占比公司前三年业绩的10%。

当扣除此类非经常性损益后，德必文化的归母净利润“缩水”不少，例如2019年前三季度的归母净利润为7031.96万元，而扣非后只有5493.3万元，相差数额超千万。

不过，即使蕴含风险，德必集团还是顺利过会。在房企“回A”乏术的当下，锦和与德必的相继成功，这背后的政策转变不言而喻。

结语

疫情之下，房企转型求生，城市更新也成为扩大内需、促活经济的重要板块，国家对于优质文化创意园区运营企业已展现积极态度，并在资本政策层面有所放宽。

没有一家企业的成功可以复制，但从锦和与德必的IPO之路上，行业后来者或多或少可以学到一些“闯关”的正确姿势。

起风了，城市更新赛道终于盼来春天。

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