原标题：三环集团(300408)深度研究报告：五十年积淀铸就电子陶瓷平台 聚焦MLCC黄金赛道打开第二成长曲线 来源：华创证券有限责任公司
三环集团50 年专注于电子陶瓷及周边产品，平台型优势突出。公司以陶瓷基体和电阻起家，围绕电子陶瓷深耕行业半个世纪，目前业务版图涵盖光通信、半导体、电子元件及新材料等。公司凭借在上游材料设备的一体化布局掌握核心技术，占据产业链最大价值量，历史盈利能力优秀，在陶瓷插芯及封装基座等细分领域已经占据龙头地位。
确立聚焦MLCC 宽阔赛道战略，开启第二成长曲线。公司过往布局利基市场，凭借材料自主供应实现成本大幅下降，做到全球份额领先实现超额利润。但细分市场空间小，公司成长天花板低。公司自18 年完成职业经理人交接后逐步确立了加快发展MLCC 业务战略，并于20 年完成增发募投建设月产200 亿只项目，较初期产能扩张数倍。MLCC 市场为元件最大细分市场，5G 及新能源革命推动MLCC 需求增速中枢提升，但全球MLCC 寡头格局下头部日台系扩产缓慢，中长期看供需偏紧，短期高频数据表明产能已经饱满，而当前国产份额不足5%，供应链安全形势紧迫，国产替代空间巨大，公司确立发展MLCC战略打开了新的成长空间。
5G 新能源产业趋势推动元器件需求爆发，公司业务板块迎来全面上行期。光通信业务为公司传统优势板块，受益于5G 建设推进，欧洲推行光纤入户，数据中心需求恢复增长，插芯价格自20 年底开始触底反弹，原材料自供率提升推动收入利润双升。PKG 业务受下游景气回升及日系厂商退出，公司积极扩产抢占份额，受益于晶振供需紧张，主要用于晶振封装的PKG 价格20H2 上涨10-15%不等。MLCC 受益于国产替代推进，下游需求复苏强劲，公司产品出货加快成长。陶瓷基片、浆料等元件材料同样受益于国产替代和需求复苏进入成长通道，其中基片价格自20 年底已经小幅上涨。2020 年前三季度实现营收27.48 亿（yoy37.59%），归母净利润10.02 亿（yoy50.14%）。
上游材料壁垒高，一体化布局竞争优势明显。元器件从下游到上游工艺难度逐级增加，行业龙头企业多为日韩老牌公司，经验knowhow 积累至关重要，从粉体配方到工艺把控，需要长期的经验和人才才能实现，并且技术的迭代具备复利效应，弯道超车难度极大。三环在材料环节积累时间长，元器件上游材料自供率较高，通过自供实现成本优势并扩大市场份额。我们认为未来元件产业链国产化必然走向高端和上游，直面日韩企业竞争，一体化的布局将有效避免在上游供应链出现断供风险，且核心材料自供构筑企业成本优势，在市场竞争中保证企业份额稳步提升。
盈利预测、估值及投资评级。三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在陶瓷插芯及PKG 等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品，并从18 年开始加快MLCC 产能扩张，目前在手产能100 亿只/月，在建140 亿只/月，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润，历史盈利能力较强。我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.8/1.11/1.43 元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性，给予21 年50X 估值，对应目标价55.5 元，维持“强推”评级。
风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。
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