涪陵电力(600452)国网节能平台，业务开启新篇章

原标题：涪陵电力(600452)国网节能平台，业务开启新篇章 来源：华泰证券

国网节能上市平台，节能业务开启新篇章

公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟，解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，给予目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。

综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟

综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划，计划20年国网综合能源业务营收超过200亿元，25年营收800亿元，30年营收突破3000亿元，复合增速超过35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。

节能项目充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间

根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报，截至19年底，公司已完工项目达21个，尚未完工的项目7个，在手节能项目充裕。国网承诺21年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据业绩补偿协议，拟注入资产20-22年净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元，有望增厚公司业绩。以国网19年线损率和用电量测算，配网节能业务潜在市场空间约236亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。

涪陵用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解

售电业务以赚取输配电价差为主，疫情影响年内用电需求，中电联10月底预计全年用电量增长2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电价对于公司营收影响有限。重庆地区21年电价政策已定，两部制电价较20年降幅在2.85%以内，考虑20年工商业电价及大工业电价按照售价的95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。

顺综合能源趋势而上，国网节能上市平台开启新篇章

公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入，我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81x，我们给予公司2021年16倍PE，目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。

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