【东北晨会1231】宏观专题：美国债务与财政循环/医药行业深度：新冠疫苗+创新品种/泛亚微透（深）、京东方A

原标题：【东北晨会1231】宏观专题：美国债务与财政循环/医药行业深度：新冠疫苗+创新品种/泛亚微透（深）、京东方A 来源：东北证券研究所

总量研究

【东北固收陈康/万明杰】宏观专题：美国债务与财政循环——深陷悬崖之路。

根据美国财政部统计，截至2020年12月中旬，美国债务总额已高达27.39万亿美元，平均每位美国人要背负8.29万美元的国家债务。堆积出如此高的债务非一日之势，历史上各年的财政赤字不断累加，才有了高企的政府债务。自上世纪80年代后，仅有克林顿总统任期内实现了财政盈余，其他总统任期中都无可避免地通过财政赤字堆出债务的雪球。里根通过大量减税将美国带出了经济危机，但财政支出并未如期削减；小布什深陷战争泥潭，军费支出将克林顿时期的财政盈余消耗殆尽；奥巴马推行医改提高了医疗保险支出在财政支出中的比重，而应对金融危机所采取的的财政政策让政府债务直线上升；特朗普同样推行税改计划，降低了高收入人群的税负，但应对疫情的支出让本不宽裕的财政更加捉襟见肘。

应对疫情，特朗普推出了史上最大规模财政刺激政策，金额达2.2万亿美元。随着多轮财政政策陆续出台，美国政府部门债务在2020年三季度飙升至116.9%，接近欧盟“马斯特里赫特条约”规定标准60%的2倍之高，而目前美国政府面对的困境就是赤字无法缩减，债务难以消除。正如财政刺激政策中的主要项目，美国大量财政支出用在了居民的社会福利保障支出中，这刚性的支出遇上因减税而不断降低的财政收入，赤字与举债便是不可避免的情况。因此美国财政支出的方向决定了其无法如中国一般实现“财政投资-拉动就业-创造收入-增加税基”的财政循环。

如此下来，美国财政循环的出路主要有以下几种：（1）增税与减支，但会给美国带来经济增长长期疲软的痛苦；（2）利用新兴技术革命带来新的经济增长动力；（3）财政赤字货币化（MMT）；（4）战争与掠夺。在债务无法缩减之前，美元信用将会因债务的累积而不断受到损伤，长期来看美元将会因经济增长下行、债务高企而不断走低。除非经济快速恢复造血，否则美国将长期陷入债务悬崖，美元将长期保持弱势。除非经济快速恢复造血，否则美国将长期陷入债务悬崖，美元将长期保持弱势。

【东北金工肖承志/王家祺】扩散指标择时研究之三：行业轮动。扩散指标作为指数的一种动能指标，可以在一定程度上反映出行业的景气程度。在扩散指标择时的基础上，本报告进一步提出了将扩散指标应用于行业轮动的策略。

我们对中信一级行业指数进行择时，发现扩散指标对大部分行业都具有择时效果，即扩散指标可以反映出行业的变化趋势。对不同行业的扩散指标在时间序列上同指数的变化关系分析，我们发现扩散指标通常领先于指数涨起，但对于下行趋势不具有领先性。进一步我们对时间截面上全行业的扩散指标均值和标准差的变化关系进行分析，发现扩散指标可以反映出行业的集体涨跌情况，也可以反映出行业间景气度的差异性。

为了体现扩散指标策略与传统动量策略的区别，我们首先基于行业指数1个月、3个月、6个月和1年的动量指标（涨跌幅）进行行业轮动回测，回测结果显示1个月、3个月、6个月动量分组单调性不明显，1年期动量回测效果最好，但存在不稳定且多头组收益率并非最高组的问题，说明长期涨跌幅动量指标容易产生反转，传统动量指标对行业轮动的效果并不理想。

在基于扩散指标的行业轮动策略中，我们按收盘价回望期为200天计算中信一级29个行业的扩散指标并进行20日移动平滑处理，基于平滑后的扩散指标值我们对29个行业进行排序并分为五组，扩散指标值高的为多头组，低的为空头组。

通过回测，我们发现基于扩散指标的行业轮动策略按月调仓效果要优于按季调仓。按月调仓分组IC均值为0.065，t值为2.227，ICIR为0.707，年化超额收益率为5.2%，超额最大回撤为-16.4%，分组单调性较好，但稳定性略有不足。

行业研究

【东北医药崔洁铭】行业深度：新冠疫苗+创新品种，国内疫苗行业扬帆起航。全球疫苗市场进入发展成熟期，集中度高、产品为王。2019年全球疫苗销售收入325 亿美元，占处方药+OTC 整体市场份额的3.6%。并购整合不断，行业集中度持续提升，其中行业“Big4”葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲巴斯德合计实现疫苗板块营收304亿美元，CR4市占率高达93%。重磅产品驱动，全球Top10产品销售额合计为205.6 亿美元，占全球市场份额达63%，均出自TOP4 药企。

国内疫苗行业迎来黄金发展期，景气度持续提升。2019年国内疫苗市场规模425亿元，其中二类苗市场规模达到394亿元，近三年复合增长率超30%。新《疫苗管理法》落地，对疫苗产品进行“全生命周期”监管，行业准入壁垒和集中度有望进一步提升。国内疫苗企业研发管线即将兑现，国产创新疫苗逐步上市打开市场天花板；人口老龄化背景下，成人疫苗市场有巨大发掘潜力；后疫情时代，大众对疫苗产品认知度显著提升，行业景气度高。

新冠疫苗或成为史上最重磅单品，潜在商业化市场超千亿。海内外新冠疫情形势依然严峻，全球新冠累计确诊病例超过8000万例，累计死亡病例近180万例，北半球进入冬季以来，欧洲包括法国、西班牙、英国在内的多个国家疫情均已出现明显的二次反弹。作为防控新冠疫情传播最有效的手段，海内外疫苗企业和科研机构全力推进新冠疫苗研发，多条技术路径齐头并进，目前辉瑞/BioNTech、Moderna的新冠疫苗已经在欧美等多个国家获得紧急使用批准；国药中生灭活疫苗国内上市申请获得受理，多个候选疫苗处于III期阶段，全球潜在市场规模有望超千亿，短期带来可观业绩增量。

投资建议：短期新冠疫苗带来确定性业绩增量；中长期监管趋严提升准入壁垒，重磅产品逐步上市驱动行业高增长。建议重点关注布局优质创新疫苗管线和新冠疫苗企业：康泰生物、智飞生物等。

公司研究

【东北化工陈俊杰/李博】泛亚微透（688386）深度报告：ePTFE国内引领者，打造平台型公司。平台型公司，当前主业围绕ePTFE发展。公司从最初的传统汽车装配材料业务，延伸到ePTFE膜相关产品，不断挖掘客户需求，立足产品多元，讲究功能与技术服务，享受长尾利基高盈利市场，逐步对美国戈尔、日本电工等国外产品进行替代。公司目前业务分为高速增长业务和稳定发展业务，稳定发展业务包括了汽车微透产品、包装微透产品、密封件、挡水膜、吸隔声产品和机械设备，高速增长业务包括消费电子微透产品、气体管理产品和CMD，防水、防尘是消费电子应用场景的趋势，公司的耐水压透声膜有望快速抢占消费电子产品市场，产品已经顺利进入小米、华为、Google等知名品牌的供应链体系。公司将立足稳定业务，不断开拓高速增长业务，围绕ePTFE在国内的领先优势，打造功能与服务平台型公司。

高度注重自主研发，不断深耕产业链。公司的核心团队和核心技术人员长期保持稳定。公司成熟掌握产业链最难环节拉膜工艺，成功打破美国戈尔、日东电工、唐纳森等对市场的垄断，并能独立自主生产所需的主要工装设备。目前在研项目多，涉及新能源汽车、消费电子、航空航天、5G通信、自动驾驶等高精尖领域。对于自主研发的爆款，公司善于通过完备的专利体系形成竞争对手难以复制的技术路径。

布局气凝胶领域，横向做大微纳材料平台，同时享受新能源赛道红利。气凝胶复合材料是继ePTFE之外公司重点打造的又一微纳材料，应用前景广、潜力大，凭借其复合改性可解决三元电池安全痛点的优势，公司开发的气凝胶玻纤毡复合材料高温耐受温度在800℃以上，正与宁德时代商谈合作事宜。气凝胶复合材料、商业化产品CMD泄压阀等在新能车电池的推广，将助力公司成为新能源新秀，享受赛道红利。

投资建议：预计公司2020-2022年实现营收2.96、4.54、6.52亿元，实现归母净利润0.61、1.12、1.69亿元，对应PE分别为71X/39X/26X。未来三年净利润复合增速约57%，当前处于年底估值切换窗口，建议给予六个月目标市值64亿元，对应2021年57倍PE （PEG=1），维持“买入”评级。

【东北电子吴若飞】京东方Ａ（000725）事件点评：LCD面板涨势不减，看好京东方业绩释放。供需格局改善下的LCD面板涨价是2020年主线：2019年全球经济的周期性衰退使得面板价格出现持续性的下跌，2019年11月左右跌破LCD现金成本线，致使韩厂三星、LG Display宣布逐步退出LCD面板行业，2020年由于全球性疫情的影响，居家（TV面板）、线上办公（IT面板）使得市场对LCD面板需求边际改善，供需格局全面改善下，面板价格全面进入上行通道，涨价贯穿全年。以32寸LCD面板为例，2019年年底价格约31美金/片，2020年底约65美金/片，涨幅高达100%，其它尺寸的面板也有50-100%左右的涨幅。

京东方业绩环比增长明显、现金流大幅改善：LCD行业来看，行业集中度加速提升，出货主要集中于京东方和TCL华星。LCD价格的上涨大幅带动了面板龙头的业绩改善。京东方Q3单季度营业收入达到408.21亿元，同比增长33.04%，经营性净现金流达到137.51亿元，同比增长178.81%（去年同期为49.32亿元），归母净利润为13.40亿元，同比增长629.31%。营业收入、经营性现金流及净利润均有明显改善。

TV、IT面板涨价淡季不淡，看好改善后续的业绩释放：根据群智咨询（Sigmaintell）的预测数据，12月下旬32-75寸LCD面板涨势依旧凶猛，环比12月上旬分别有2-5美金/片的涨幅；IT面板方面，据奥维瑞沃最新报告，由于上游IC的短缺叠加玻璃突发事件，面板供应能力受到影响，下游整机品牌采购信号积极，供需格局进一步加剧，12月显示器面板涨幅扩大，淡季不淡。我们看好后续京东方作为面板龙头的业绩表现。

盈利预测：展望未来，我们认为国内面板龙头逐渐掌握行业话语权，行业周期性有望进一步减弱。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为50.03/99.21/126.42亿元，对应EPS分别为0.14/0.29/0.36，对应PE为39.58/19.96/15.66，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价7.25元，对应2021年25倍PE。

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