通化东宝(600867)季报点评：胰岛素龙头，王者回归

原标题：通化东宝(600867)季报点评：胰岛素龙头，王者回归 来源：华泰证券

3Q20表现亮眼，向上通道重启，维持买入评级

公司10/28发布20年三季报，实现营收21.86亿元(+6.2%yoy)，归母净利润7.56亿元(+9.8%yoy)，3Q20营收+14.2%yoy(vs1Q20+0.6%yoy，2Q20+5.0%yoy)，归母净利润+37.4%yoy(vs1Q20+1.4%yoy，2Q20+2.1%yoy)，在3Q19低基数基础上业务强势增长。我们认为20年起，公司业绩将在二代良性增长与甘精快速放量中重回快速成长通道。我们略微调整公司20-22年EPS至0.46/0.56/0.70元(前值0.45/0.54/0.67元)，给予21年31xPE(21年行业wind一致预期25x，公司20-22净利润CAGR=20.5%vs行业16.6%，给予估值溢价)，目标价17.36元(前值17.10元)。

经营指标良好，库存维持合理水平

1)公司3Q20毛利率上升4.2pp至78.6%，系舒霖笔成本下降(1H20器械板块毛利率+7.32pp)，同时中药、舒霖笔等低毛利产品销售下降所致；2)9M20公司经营性净现金流同比下降10.4%，系去年同期购买的其他结构性存款1亿元到期所致；3)9M20公司加大甘精胰岛素的市场推广力度，销售费用率同比上升1.9pp；4)9M20公司确认研发费用8204万元，研发费用率同比上升1.04pp；5)截至9M20应收款项总额为6.5亿元(vs2019年6.4亿元)，库存维持在合理水平。

二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量

1)在去年同期去库存背景下，3Q20公司二代胰岛素制剂收入同比实现约10%的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，我们预计全年亦有望实现大个位数的销售增长；2)甘精胰岛素于20年2月开始入院推广，9M20入院1700余家，我们预计全年有望实现1.5-2亿元收入；3)器械板块3Q20预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长与甘精快速放量的基础上，我们预计全年公司有望冲击10%的收入增长。

研发加速，打造国内糖尿病龙头

公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，未来三年有望陆续迎来门冬胰岛素(二补资料已提交)、门冬50(数据收集完毕，公司预计4Q20完成总结报告)、门冬30(临床入组完成)、利拉鲁肽(临床入组完成)等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

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