原标题：群益证券(香港)--太阳纸业：中报业绩符合预期，新增产能注入增长新动力【公司研究】 来源：研报
【研究报告内容摘要】
事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收104.28亿元，同比下降3.23%，归母净利9.36亿元，同比增加5.61%，扣非净利8.75亿元，同比增加1.35%，毛利率提升4pct至23.72%。其中，2Q实现营收48.76亿元，同比下降8.43%，归母净利4亿元，同比下降21%，毛利率提升1pct至22.72%,业绩基本符合预期。
疫情影响2Q业绩小幅回落：受疫情影响，开学延迟导致需求疲软，叠加文化纸出口产能转内销及海外低价进口纸流入等因素，4、5月文化纸价格受到冲击,均价同比下降10%左右。同时包装纸在疫情冲击下，终端需求不振，纸价2Q同比下滑7-9%，从而导致公司2Q业绩有所下滑。公司积极加快企业转型升级，原材料结构和产品结构调整等方面成效逐渐凸显，上半年在溶解浆市场低迷背景下，迅速改产本色木浆作为箱板纸等产品的原料，同时开发多种优质卡纸，无塑包装纸等差异化产品。分产品来看，2020年上半年公司文化纸占总营收比重50%以上，其中非涂布文化纸营收37.86亿元，同比增长7.8%，毛利率同比提升12pct至33.51%；铜版纸营收14.66亿元，同比下降2.9%，毛利率提升14.5pct至34.59%；包装纸占营收比重20%，其中箱板纸营收16.59亿元，同比增长15.82%，毛利率下滑5.31pct至8.72%，淋膜原纸营收3.86亿元，毛利率提升10pct至29.16%；生活用纸营收3.71亿元，毛利率提升12pct至22.67%；溶解浆营收13.09亿元，同比下滑28%，随着产品结构的持续优化，将有利于提高公司抗风险能力和综合竞争力。
成本费用管控能力持续加强：上半年受益于上游原材料木浆价格下行，较去年同期下降10%至3850元/吨，带动综合毛利率提升4pct至23.72%。费用方面，上半年费用率同比增加2.41pct至12.62%，其中销售费用率上升1.24pct至4.76%，主要是疫情使得运输成本增加，管理费用率上升0.75pct至3.15%，研发费用率上升0.5pct至1.98%，财务费用率2.73%，同比基本持平。
新增产能有望推升未来业绩：公司在建项目将陆续在20、21年投产，包括老挝林浆纸一体化项目，其中120万吨包装纸项目中40万吨再生浆已于2019投产，80万吨高档包装纸预计20Q4和21Q1陆续进入试生产阶段；兖州本部45万吨特色文化纸项目预计2020年底进入试生产阶段；广西350万吨林浆纸一体化项目有序推进中，项目分二期陆续实施，其中一期项目包括55万吨/年文化纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，项目将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。公司布局山东、老挝、广西三大生产基地实现沿海与内陆的全覆盖，浆纸总产能将达到1000万吨，未来业绩增长提供有力保障。
盈利预测：随着旺季的来临，叠加疫情趋缓，内外需求逐步恢复，文化纸、包装纸价格有望持续提价。此外，伴随产能持续扩张，原材料木浆自给率持续提升，助力公司实现转型升级，同时在环保政策趋严背景下，公司包装纸业务成本优势将进一步强化，多元化的业务结构，提升公司抗风险能力。我们预计公司20、21年净利为23.83亿元和27.56亿元，YOY+9.4%和+15.6%，EPS为0.92元和1.06元，当前股价对应PE为15倍和13倍，维持买进的投资建议。
风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、产能投放不及预期等。
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