太阳纸业(002078)2020中报点评：H1业绩符合预期，Q3旺季提价景气度向好

原标题：太阳纸业(002078)2020中报点评：H1业绩符合预期，Q3旺季提价景气度向好 来源：长城证券

上半年业绩符合预期，文化纸旺季有望顺利提价。实现营业收入104.28亿元，同比-3.23%；实现归母净利润9.36亿元，同比+5.61%；扣非后归母净利润8.75亿元，同比+1.35%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入55.52/48.76亿元，同比分别+1.86%/-8.43%；实现归母净利润5.36/4亿元，同比+40.97%/-20.93%；扣非后归母净利润4.95/3.8亿元，同比+48.18%/-28.17%。公司上半年业务符合预期，Q2收入及利润端下滑主要由于3月后全球疫情发酵造成的全球需求下降，短期供给过剩导致纸价高位回落。但5月起文化纸价格已企稳回升，而近日各大纸厂也陆续发布9月涨价函，预计随着旺季到来，文化纸价格将迎来新一轮反弹。

文化纸盈利水平维持在历史高位，毛利率同比提升较多。Q1毛利率为24.6%，同比+6.9pcpts，环比-1.6pcpts。原材料方面，木浆均价同比下降800元，环比下降300元；废纸价格同比降约100元，环比上涨100元。木浆同比下跌较多，文化纸盈利水平维持在Q4的高位，较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定，但由于老挝废纸浆的投产，公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制，也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts至12.8%，其中销售费用率+2.1pcpts至5.3%，主要由于运输费用增加导致；管理费用率同比+0.6pcpts至3.0%；研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%；财务费用率同比-0.1pcpts至2.6%。净利率为9.7%，同比+2.7pcpts，环比持平。

文化纸及铜版纸毛利率受益于Q1纸价高位提升较多。H1公司毛利率同比+4.01pcpts至23.72%；净利率同比+0.71pcpts至9.03%。分产品看，非涂布文化纸收入37.8亿元，同比+7.80%，毛利率同比+12pcpts至33.51%；铜版纸收入14.7亿元，同比-2.94%，毛利率同比+14.53pcpts至34.59%；化机浆收入8.9亿元，同比+16.08%，毛利率同比+1.44pcpts至24.75%；溶解浆收入13.08亿元，同比-28.31%，毛利率同比-21.03pcpts至0.67%；

生活用纸收入37.13亿元，同比-6.16%，毛利率同比+12.34%至22.67%；淋膜原纸收入3.85亿元，同比-7.31%，毛利率同比+9.97pcpts至29.16%；箱板纸收入16.6亿元，同比+15.82%，毛利率同比-5.31pcpts至8.72%；瓦楞纸收入0.7亿元，同比-84.36%。收入结构变化主要与Q2公司部分铜版纸产能转产文化纸有关。盈利能力方面，Q1文化纸盈利能力处于历史高位，Q2回落较多，下半年有望随纸价上涨而持续修复；箱板纸下游需求恢复相对较慢，但随着公司国废替代纤维原料产能释放，中期看毛利率中枢将上移；溶解浆当前价格处于历史底部，继续下行空间有限，同时部分产能转产纸浆将进一步提升纸类产品毛利率。

整体费用率受疫情、股权激励及公司规模扩张等因素影响有所上行。期间费用率同比+2.41pcpts至12.62%；其中，销售费用率+1.24pcpts至4.76%；主要来源于疫情期间运输成本的上升。管理费用率(含研发费用率1.98%)同比+1.25pcpts至5.13%，主要是股权激励成本影响及公司规模扩张期职工薪酬上升导致。财务费用率同比-0.08pcpts至2.73%。

经营现金流稳定，周转能力受疫情影响略有下降。实现经营现金流21.73亿元，同比-1.95%；经营现金流/经营活动净收益比值为202.26%；销售现金流/营业收入同比-3.76pcpts至123.45%。净营业周期53.33天，同比上升20.08天；其中，存货周转天数61.4天；同比上升10.34天；应收账款周转天数31.38天；同比上升4.64天；应付账款周转天数39.46天；同比下降5.09天。

在建项目顺利推进，产能将进入密集投放期。公司山东本部、老挝、广西三大生产基地互相配合，在建产能超过200万吨，将于20年底至21年陆续投产。1)老挝项目：老挝40万吨废纸浆19年投产，目前已进入稳定生产期，80万吨高档包装纸产线预计在20年底和21年初投产。2)广西项目：广西项目一期已进入实施阶段，项目包括55万吨文化纸、15万吨生活用纸及配套80万吨化学浆、60万吨化机浆，预计将于2021H2至2022H1投产，投产后公司产能及原材料自给率将有较大提升。3)本部文化纸项目：本部45万吨文化纸项目预计将于2020年12月投产。4)其他项目：上半年本部20万吨本色浆已投产，14万吨特种纸项目中一期7万吨已投产，5万吨生活用纸项目已投产一台纸机，9月将投产第二台纸机。

投资建议：下半年文化纸旺季有望持续修复，中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21年收入分别为226、264亿元，同比-0.7%、+16.8%；净利润19.3、23.68亿元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.74、0.91，对应PE19、15x，维持“推荐”评级。

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