【国信社服|中报点评】首旅酒店：环比趋势逐步复苏，龙头有望逆势加速集中

原标题：【国信社服|中报点评】首旅酒店：环比趋势逐步复苏，龙头有望逆势加速集中 来源：光仔看消费

部分经典报告回眸

酒店行业专题-穿越周期弹性看未来成长-200723

酒店行业专题：新一轮周期前夕，再论酒店板块投资逻辑-191220

首旅酒店-600258-从直营和加盟分解再论业绩增长预期差-190325

酒店行业专题：17年量价齐升后，再论酒店周期与成长-180402

（点击题目即可跳转至相应报告）

报告摘要

2020H1业绩亏损，Q2环比减亏，整体符合预期

2020H1，公司实现营收19.04亿元/-52.27%，归母业绩亏6.95亿元/-289.07%（扣非-7.05亿元/-310.14%），EPS-0.71元，符合预期。Q1亏损5.26亿，Q2亏损收窄为-1.69亿/-157.57%,经营现金流转正。

疫情下公司经营全面承压，但Q2环比开始复苏

2020Q2，首旅如家RevPAR-49.30%（ADR-26.2%/OCC-25.0pct,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降48%/55.2%/45.6%）。但与Q1下滑61.7%相比，环比有改善。20H1公司新开店250家（直营/加盟各8/242家，经济型/中高端/云酒店/其他各33/90/80/47家），净增6家。其中Q2公司新开/净增188/44家，较19Q2提速。截至2020H1，公司酒店总数为4456家，中高端占比为22.5%，继续优化。2020年6月底，公司签约待开业酒店784家，较20Q1+112家，助力后续展店。同时，2020年执行新会计准则，将原与客户履约相关费用从销售费用调整至营业成本，致毛利率、销售费率大幅下降。疫情下收入重挫+刚性成本压力，使H1营业成本>营业收入，期间费率亦扰动较大。

疫情大考下短跟经营复苏节奏，长看龙头内外扩张与整合

疫情影响且公司直营占比相对较高，故短期经营承压显著。但8月初，公司出租率已恢复至疫情前75%-80%，预计RevPAR恢复约70%，环比复苏。同时，公司中报强调全年展店800-1000家不变，较2019年提速。作为行业TOP3龙头，公司既有品牌及会员体系优势突出，国资背景支持下反而有望化危为机加速内生外延整合，助力龙头集中。综合来看，国企激励机制逐步改善下主观动能强化+行业竞争格局相对稳定，产品持续优化+加盟扩张模式对行业龙头成长仍有持续支撑。

风险提示

宏观及疫情等系统性风险，收购整合或国企改革或低于预期等。

环比趋势逐步复苏，中线龙头有望加速集中，维持“买入”

考虑疫情影响，下调公司20-22年EPS-0.46/0.88/1.04元（此前0.05/ 0.95/1.10元），对应21-22PE估值21/18倍。疫情下承压难免，但环比正有望持续复苏，且公司明后年估值处于较低水平，中线来看，国内酒店行业疫后有望加速洗牌与龙头集中，维持中线“买入”评级。

正文

2020H1业绩亏损，Q2环比减亏，整体符合预期

2020H1，公司实现营收19.04亿元/-52.27%，归母业绩亏损6.95亿元/-289.07%（扣非后亏损7.05亿元/-310.14%），EPS-0.71元，整体符合预期。

Q1受疫情影响，公司亏损达5.26亿，Q2随着疫情平稳和公司各项积极经营措施的落实，公司营收11.03亿元/-46.08%，但环比增长37.84%，同时亏损大幅收窄，Q2单季净亏损为16,905.39 万元。与此同时，Q2经营现金流转正2.64亿元，也较Q1明显改善（Q1经营现金流为-5.16亿元）。

疫情影响下公司经营全面承压，但Q2环比开始复苏

疫情之下，公司经营承压显著，2月曾阶段约50%酒店关店，直至6月底有98%的酒店恢复开业。

经营数据：2020Q2，首旅如家RevPAR82元/-49.3%（ADR-26.2%/ OCC-25.0pct）,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降48.0%/55.2%/46.6%；同店RevPAR81元/-50.9% (ADR-28.2%/OCC-26.0pct)，其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降49.0%/55.0%/45.3%。疫情影响下继续承压显著。不过，与Q1相比：2020Q1，首旅如家RevPAR54元/-61.7%，同店RevPAR54元/-63.1%，公司经营数据环比有所改善，主要来自出租率有所回升。结合我们的持续跟踪，疫情期公司酒店出租率仅20-30%，此后逐步增长至4月份的65%，5月后甚至高达70%；6月北京疫情有所扰动，但此后继续呈现震荡上升趋势。

开店方面：2020H1公司新开店250家（直营/加盟各8/242家，经济型/中高端/云酒店/其他各33/90/80/47家），关店244家，净增6家。其中2020Q2公司新开店188家（直营/加盟各5/183家，经济型/中高端/云酒店/其他各23/56/69/40家），净增44家。截至2020H1，公司酒店总数为4456家，中高端占比为22.53%，继续优化。2020年6月底，公司签约待开业酒店784家，较20Q1增加112家，增势较快，为下半年的快速展店积蓄力量。

综合来看，上半年，公司酒店运营收入13.66亿元/-54.67%（自营酒店直接承压），酒店管理收入4.68亿元/-35.62%（疫情影响并减免部分加盟费），此外三亚南山景区收入0.71亿元/-71.71%，主要由于该景区Q1系全年最旺季，直接受疫情冲击较大，加之团队游全面承压，因此收入下滑较明显。

财务分析：由于2020年开始，公司按照新会计准则，对营业成本与销售费用科目重分类，将履约相关成本（租金、折摊等）从销售费用调整至营业成本科目，从而导致公司毛利率和销售费用率均大幅下降。同时，由于疫情期间，公司收入大幅下滑，较高刚性成本压力及上述会计准则调整影响，公司按调整后口径计算2020H1营业成本甚至大于了营业收入，拖累显著，若剔除重分类影响，按原口径计算毛利率仅微增0.41pct。与此同时，按原口径计算，公司期间费用率同比增加57pct，其中销售/管理/财务/研发费率各增44/11/0/1pct，主要来自租金等拖累。具体来看，公司上半年租金成本降6.21%，人工成本降31.43%，能源和物耗各降33.51%和 46.48%，但由于收入下滑程度更大，因此成本费用拖累较大。

疫情大考下积极应对，短跟经营复苏节奏，长看龙头内外扩张与整合

疫情下酒店行业普遍承压，加之公司相对较高的直营店占比，以及前期北京及东北区域疫情阶段反复的因素，公司短期经营拖累难免。

短跟复苏趋势：伴随疫后酒店行业复苏，公司酒店业务也在积极恢复。结合澎湃新闻等媒体8月4日报道，公司酒店出租率已经恢复到疫情前的75%到80%之间，其中上海入住率已恢复至90-95%，北京虽阶段反复，但应急响应下调至3级后2天的时间入住率就回到90%。从RevPAR来看，我们预计目前也逐步恢复到同期70%+。虽然国内疫情未来不能完全排除局部阶段反复的可能，但依托国内快速筛查和防控能力，我们预计即使阶段反复也相对可控。同时，海外疫情持续反复以及国内积极探索“内循环”等背景下，国内酒店行业未来整体趋势仍有望向好，从而对公司后续投资情绪提供一定支撑。

中长线成长，一看加盟展店步伐，二看行业外延整合，三看国企主观动能释放下内生改善。首先，上半年虽受疫情影响，但公司仍新开店250家，好于2019年同期234家，且公司中报仍坚定表示全年开店800-1000家目标不变，较2019年800家开店目标进一步提速（公司过往多集中在下半年尤其Q4展店）。其次，疫情下酒店行业承压，但过往经验来看反而有助于强化马太效应，加速行业龙头集中，换言之可能为公司这样国企背景的行业龙头提供良好的并购整合机会。综合来看，作为行业TOP3龙头，会员体系+国企支撑下，龙头有望借助行业洗牌机遇加速集中，且未来激励机制逐步改善下也有望持续激发国企主观动能。

风险提示

宏观系统性风险；国内外大规模传染疫情等风险；收购标的经营业绩波动大；收购整合或国企改革进度可能低于预期；商誉减值风险等。

投资建议：环比趋势逐步复苏，关注疫情下的龙头集中，维持中线“买入”

考虑疫情影响，下调公司20-22年EPS-0.46/0.88 /1.04元（此前0.05/0.95/1.10元），对应21-22PE估值21/18倍。疫情下公司今年盈利预计显著承压，但环比来看，公司经营数据正有望逐步复苏，参考公司历史动态估值（2016年以来，公司动态估值一般在17-38x之间波动），公司明后年估值处于较低水平，且参考如家2019年底资产评估估值达162亿元，对其市值仍形成一定支撑。中线来看，国内酒店行业疫后有望加速洗牌与龙头集中，国企改革持续深化下，公司后续成长仍有支撑，维持中线“买入”。

国信社服/零售团队

14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

社会服务组：

钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003

姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。

张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。

商业零售组：

张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001

柳旭：商业零售业研究助理，2020年起从事研究工作，中山大学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

特别提示：

本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。

法律声明：

本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及商业零售行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。

本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP