光大证券--九阳股份：20Q2收入超预期，组织活力持续释放【公司研究】

原标题：光大证券--九阳股份：20Q2收入超预期，组织活力持续释放【公司研究】 来源：光大证券

【研究报告内容摘要】

事件：九阳股份发布2020年中报，2020年上半年实现营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，归母净利润4.2亿元，同比+2.9%，扣非归母净利3.9亿元，同比+4.1%。其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%，归母净利润2.7亿元，同比+11.5%。公司20Q2收入和净利润增速快速恢复两位数增长，彰显其经营应变能力。核心观点：收入分析：九阳和鲨客齐发力，20Q2内销收入增长22%2020年上半年营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%。

分产品看，2020年上半年西式电器和食品加工机表现亮眼。2020H1食品加工机收入20.6亿元，同比+14.6%，主要源于破壁机、豆浆机的快速增长。

营养煲收入12.4亿元，同比-13.5%，其中Ninja出口产品贡献收入9232万元，同比-65%，剔除关联交易影响，电饭煲+压力煲收入持平，电水壶收入下滑。

西式电器收入7.2亿元，大幅增长35%，主要系空气炸锅等烘焙类产品热销，尚科宁家（中国）清洁电器收入1.35亿元，同比增长151%，其他产品中炊具收入增长较快。

分区域和渠道看，内销线上渠道为主要增长点。20H1内销收入同比+13%，其中线上渠道收入估计增长50%以上，线下渠道收入降幅逐月收窄。

受疫情影响，20Q1/Q2向SharkNinja关联交易出口金额分别为704/8528万元，20H1合计9232万元，同比下滑65%。公司出口产品研发储备充足，但因疫情对供应链的影响，预计主要关联交易订单延后到20H2完成。分品牌来看，九阳和鲨客线上均大幅增长。从国内零售数据来看，2020H1九阳淘宝系零售额同比增长57%，而根据奥维数据，2020H1鲨客品牌蒸汽拖把、吸尘器等清洁类目产品销售火爆，线上零售额累计超过2亿元。报表口径来看，九阳品牌和鲨客品牌国内收入分别为42.4亿元（+11%）和1.35亿元（+151%）。盈利分析：竞争压力略显，费用率控制良好，净利率小幅下降2020H1公司毛利率同比+0.4pct至32.7%，其中2020Q2毛利率同比+0.1pct至32.2%。

分区域看，理论上内销毛利率应该明显受益于线上直销占比上升，但因线上渠道整体竞争较为激烈，内销毛利率同比下降0.51pct。因毛利率较低的关联交易出口金额下滑较多，外销毛利率大幅提升至31%，整体毛利率因产品结构优化而小幅提升。

分产品看，食品加工机毛利率同比-1.86pct，营养煲因为低毛利率的出口收入下滑较多，毛利率同比+1.73pct，西式电器毛利率基本持平。

期间费用率略有下降，受非经营性因素影响净利率小幅下滑。2020H1销售费用率同比+0.5pct，主要系直销部分的运输费增长较快，管理/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct，出差减少使得管理费用率下降较为明显，因资产处置收益减少、所得税率小幅上升等因素影响，2020H1净利率同比小幅-0.5pct至9.2%。运营分析：库存消化，应收项目下降，现金流状况大幅好转2020H1年公司实现经营性现金流净额5.2亿元，同比增长198%，主要有三方面原因：1）和SharkNinja的关联交易减少，导致备货和相关应收账款减少；2）公司增加线上直销占比，回款加快，应收类科目有所下降；3）20H1动销较好导致存货消化较快。经营展望：组织活力持续释放，有望挖掘更多增长点作为厨房小家电传统三巨头之一，创新一直是九阳最鲜明的标签，这既体现在产品研发上，也体现在对新渠道新营销的积极拥抱上，并通过2019年的组织架构变革，进一步细致考核方式，强化激励机制，激发创新活力。

在小家电新消费的背景下，拥有创新基因，并在线上拥有系统性优势的九阳如鱼得水，并积极探索线下新零售模式，有望在多个品类上实现突破，发掘出更多新增长点。若这些新增长点落地较快，业绩存在超预期的可能。盈利预测、估值与评级面对疫情带来的机遇和挑战，公司九阳品牌和鲨客品牌线上渠道快速增长，20Q2收入和净利润恢复同比双位数增长，单季收入超预期，彰显其经营应变能力。我们认为公司全年实现双位数增长的确定性提高，20H2销售延续回暖态势是大概率事件，期待公司进一步激发组织创新能力，挖掘更多增长点。维持2020-22年EPS预测为1.26/1.45/1.64元，对应PE为35/30/27倍，维持“买入”评级。

风险提示：1、线上需求景气度快速回落；2、关联交易出口持续低于预期；3、市场竞争加剧。

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