香飘飘(603711)：冲泡发力即饮恢复 看好产品渠道改善空间

原标题：香飘飘(603711)：冲泡发力即饮恢复 看好产品渠道改善空间 来源：东方证券股份有限公司

Q2 恢复正增长，环比改善明显。公司发布中报，20H1 实现营业总收入9.91亿元，同比下滑28.00%；实现归母净利润-0.64 亿元，同比下滑371.5%。

其中，20Q2 录得营业总收入5.61 亿元，同比增长3.93%；归母净利润0.22亿元，同比增长176.27%。环比Q1 明显改善，业绩表现符合预期。

核心观点

冲泡产品快速恢复，果汁茶逐季改善。分产品看，20H1 冲泡业务实现收入5.50 亿元(-22.69%)，其中经典、好料、珍珠系列收入分别为3.36 亿元(-28.06%)、1.82 亿元(-25.28%)和0.31 亿元，Q2 经典、好料、珍珠系列分别录得收入1.54 亿元（+162.16%）、0.69 亿元（+130.97%）、0.16 亿元，渠道补库存顺利，环比大幅改善。即饮业务上半年实现收入4.26 亿元(-34.54%)，其中液体奶茶、果汁茶收入分别为0.69 亿元(+9.72%)和3.57 亿元(-39.25%)，Q2 液体奶茶、果汁茶分别录得收入0.42 亿元(+ 50.24%)和2.72 亿元(-34.92%)，果汁茶受学校推迟开学和同期高基数影响，表现略低于预期，期待三季度疫情缓解后旺季发力，加速恢复。

二季度盈利水平向好，看好下半年提升空间。受收入下滑、固定成本摊销增加及折扣增加影响，20H1 毛利率下降4.01pct 至32.96%，Q2 毛利率为34.28%(+0.70pct)，系收入恢复及高毛利率的冲泡产品占比提升所致。上半年销售费用率为35.11%(+6.73pct)，管理费用率为10.79%(+2.22 pct)，净利率为-6.45%(-8.16pct)。上半年净利率下滑主要受Q1 亏损拖累，Q2 净利率同比提升9.13pct 至3.86%。公司销售季节性较强，利润单季波动可能较大。我们认为随着下半年收入持续恢复，盈利水平仍有较大提升空间。

推出新品丰富矩阵，加强渠道后市可期。公司加码产品创新，近期推出6 款冲泡奶茶新品，将黑芝麻、白芸豆、藜麦、薏仁等植物元素融入奶茶，新口味果汁茶、代餐奶昔将进一步丰富产品矩阵。在渠道运作方面，公司将推广成都与安徽模式，不断加大渠道扩张与下沉力度，看好未来的改善空间。

财务预测与投资建议：受新冠肺炎疫情影响，核心产品消费需求及动销受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22 年每股收益分别为0.84、1.08、1.37 元（原20-22 年预测为0.97、1.32、1.68 元）。结合可比公司估值，给予公司20 年43 倍PE，对应目标价36.12 元，维持买入评级。

风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本上升、销售费用投入高增风险。

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