浙商证券--天宇股份中报点评：看好产品升级、产能释放下的成长弹性【公司研究】

原标题：浙商证券--天宇股份中报点评：看好产品升级、产能释放下的成长弹性【公司研究】 来源：浙商证券

【研究报告内容摘要】

报告导读

2020H1公司归母净利润同比增长 50%，沙坦类 API 和中间体毛利率下降 1.97%，我们认为，基于公司技术优势和规模经济效应，缬沙坦降价周期中公司盈利能力稳定性或好于市场预期；我们看好公司产品升级、产能释放下的成长弹性。

投资要点

成长能力：产品结构升级下，2020Q2成长加速①整体表现：公司发布 2020年上半年报告，2020H1营收 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%，扣非归母净利润同比增长 55.09%。

②季度环比：2020Q2营收同比增长 59.08%，在海外疫情扩散的前提下，营收增速仍大幅超过 2020Q1同比增长水平（14.11%）；利润端，2020Q2归母净利润同比增长 70.6%，同样大幅超过 2020Q1同比增长水平（29.91%）。我们认为，由于 2019年上半年公司 API 出口基数相对较低，随着 API 收入占比提升，公司 Q2业绩增长加速；展望后半年，我们认为，由于出口基数相对较高且部分品种存在降价风险，下半年业绩增速或略有下降，但考虑全年 API 销售量或维持在较高增速，我们预计全年业绩增速维持在较高水平。

盈利能力：缬沙坦降价周期中，预期公司盈利能力稳定性好于市场预期根据公司中报，2020H1原料药毛利率 55.05%，相比 2019年底值下降 4.52pct；

中间体毛利率 49.33%，相比 2019年底值下降 1.68pct；原料药占收入比例提升至 66.4%，相比 2019年底提升 7.08pct。产品结构升级下，公司综合毛利率为55.38%，相比 2019年低下降 3.16pct，同比提升 0.9pct。

根据 Wind 数据，2020年 1-6月厄贝沙坦平均价格同比增长 2.26%；缬沙坦平均价格同比下降 17.43%，2020年 7月同比下降 16.7%。我们估计，在部分品种价格下降压力下，公司降压类原料药及中间体毛利率有所下降。

分析 2020H1沙坦类 API 平均售价的变化，我们估算 2020H1销售均价与 2019H2相当。展望 2020年后半年，综合考虑行业龙头产能扩张节奏和下游制剂需求增长，我们认为大部分沙坦品种价格维持在相对稳定水平，对公司原料药毛利率影响较小；缬沙坦收入占比较低（2019年占比约 16-20%），降价可能拖低公司中间体和原料药的平均毛利率水平，但我们认为影响相对较低，主要基于：

①3-5年内，沙坦市场更多是增量市场而非是存量市场：需求持续增长叠加上游中间体环保、投产成本因素，决定缬沙坦的价格不会低于 2017年的低点；

②公司缬沙坦 API 产能相对较大，分摊降价损失；

③公司沙坦中间体产能高、出口量大，能有效分摊缬沙坦 API 降价损失（参考行业平均，沙坦中间体毛利率至少在 30%，外购中间体将提高较多中型缬沙坦API 供应商的制造成本）；

④产品结构持续升级，2020H1公司 API 收入占比明显提升、海外出口品种毛利率同比提升 3.4pct，高毛利率 API 和规范市场出口占比提升，有望部分对冲降价对毛利率的侵蚀。

综上，我们认为第②和第③的因素作用下，公司在缬沙坦降价周期中利润表现将优于同行；从技术优势和成本优势的前提下，公司成长属性更清晰，客观表现为④中所体现的产品结构升级。而正是基于以上的判断，我们对缬沙坦降价环境中公司的业绩表现更乐观。

ROE 与产能：在建工程陆续投产，CMO 有望在下半年贡献增量业绩2020H1归母净利率为 28.63%，相比 2019年提升 0.88pct，相比 2019H1同比提升 2.66pct，在毛利率有所下降的情况下，净利率提升主要源于三费占比的下降。

资产周转率从 2019年 H1的 0.37上升至 0.44。在两者的共同作用下，2020H1的 ROE（扣非，摊薄）达到 15.78%，同比提升 1.63pct。

分析公司在建工程明细，我们关注到滨海三甬项目、CMO 业务生产基地项目工程进度已为 100%，主要在建工程项目陆续转固并提升产能利用率，公司资产周转率有望持续提升。根据公司中报，截至 2020年 6月，公司 CMO 研发项目 27个，已经完成中试的研发项目 10个，完成验证的项目 6个，新设原料药项目 16个。CMO 生产基地陆续完工后，公司 CMO 业务有望持续兑现业绩，支撑中长期发展。

盈利预测及估值我们认为，公司是被低估的技术平台型 API 龙头，我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 4.31、5.27和 6.45元/股，2020年 8月 24日收盘价对应 2020年28.34倍 PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（46.9倍 PE）。综合考虑公司在 2020-2021年相对较快的净利润增速（我们预计 CAGR 在 25-30%）、相对较高的 ROE 水平，维持“买入”评级。

风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

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