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原标题：海螺水泥(600585)半年报：优质现金牛资产，吨净利继续创新高 来源：海通证券
事件：近日公司公布2020半年报，公司收入740亿元、同比+3.3%；归母净利润161亿元、同比+5.3%；EPS为3.03元；扣非归母净利润155亿元、同比+4.0%。公司20Q2收入为508亿元、同比+23.5%；归母净利润为112亿元、同比+21.6%。
点评：
20Q2需求快速恢复，吨均价、毛利基本保持稳定。
水泥熟料业务：公司克服新冠疫情、超长梅雨等不利因素影响，20Q2开始抓住市场需求增长恢复时机，上半年实现份额提升，20H1水泥熟料合计净销量1.87亿吨，其中自产品销量为1.41亿吨、同比-3.4%，增速表现优于全国水平(-4.8%)；贸易销量0.46亿吨、同比-18.4%。20H1公司水泥熟料均价330元、同比持平，其中我们预计20Q2受超长梅雨影响均价同比略降；受益于原煤及动力成本下降，部分被原材料成本上升抵消，20H1公司水泥熟料吨成本同比-1元、至174元；吨毛利同比微升1元、至156元。
贸易业务：公司为强化终端销售市场建设，继续维持一定贸易业务规模，20H1公司贸易收入154亿元、同比-22.2%，占总收入比重仍达21%，毛利率仅0.22%，对盈利影响有限。公司贸易业务20H1吨均价为334元、同比-19元，仍较自产品均价高4元。
其他业务：除了水泥熟料业务外，20H1公司骨料收入约4.8亿元、同比+3.5%，毛利率达70.8%；20H1商品混凝土销售金额同比+369.6%，主要因商品混凝土项目陆续投产运营所致。
吨费用下行带动吨净利持续创新高。
1)按自产品销量测算，公司20H1吨费用(税金、三费)约24元，同比-5元，充足的在手现金带动公司吨财务费用同比-2元，吨销售、管理+研发费用分别同比-1、-2元，(主要系工资及福利费减少)。20Q2公司管理费用、财务费用分别同比-3.5、-7.4亿元，对20Q2盈利增长贡献明显，其中财务费用减少除了利息收入增加因素外，我们预计汇兑损失冲回也有一定帮助。2)合营公司、联营水泥公司利润稳定，委托理财收益增加带动公司20H1投资收益同比+1.3亿元、至8.1亿元，进一步增厚公司盈利。3)吨毛利表现平稳、吨费用下行，20H1公司吨净利达118元、同比+11元，继续创新高。
资产负债表继续优化，现金牛属性强。
公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4开始公司处于净现金状态(现金类资产大于有息负债)，20Q2资产负债率降至19%、货币资金+交易性金融资产扣除有息负债后达633亿元，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。
积极稳妥推进国际化战略，国内积极寻找并购标的、加快产业链延伸，资本性支出有所回升。
20H1公司拥有熟料产能2.59亿吨(较2019年末+600万吨)、水泥产能3.66亿吨(+700万吨)，骨料产能5680万吨(+150万吨)，商品混凝土产能300万方(持平)。
1)国际化方面，公司将紧抓“一带一路”发展机遇，不断提升海外已投产项目运营质量，加快已签约项目落地，继续调研并储备潜在项目载体，20H1缅甸海螺(曼德勒)水泥有限公司一条熟料线及两台水泥磨建成投产。国内方面，积极寻找合适的并购标的(20H1并购芜湖南方水泥、增加熟料产能450万吨，收购PB仅1.2倍)，统筹发展规划，完善市场布局，进一步增强区域市场控制力；加快产业链延伸，积极推进大型骨料项目发展，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业。
2)2020年公司计划资本支出100亿元，主要用于项目建设、节能环保技改项目及并购项目支出。自18Q4开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢有所抬升，资本支出呈现回升趋势。
维持“优于大市”评级。公司是成本、费用管控优势明显的优质蓝筹水泥龙头，我们预计需求面基建逆周期稳增长功能有望发挥更大作用，房地产调控以“稳”为主，房地产投资增速将保持较强韧性；供给面新增产能有限，水泥高景气有望维持。我们预计公司2020-2022年EPS分别约6.88、7.24、7.58元，给予2021年PE9-10倍，合理价值区间65.16-72.40元/股。
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