桃李面包(603866)2020年中报点评：盈利能力稳步提升 全年目标具备保障

原标题：桃李面包(603866)2020年中报点评：盈利能力稳步提升 全年目标具备保障 来源：华创证券有限责任公司

事项：公司发布20 年中报，H1 实现营业收入27.39 亿元，同比+7.08%，归母净利润4.18 亿元，同比+37.54%，经营活动现金流量净额为5.16 亿元，同比+45.12%。单Q2 实现营业收入14.16 亿元，与去年同期基本持平，归母净利润2.23 亿元，同比+22.33%，经营活动现金流量净额为3.19 亿元，同比+52.86%。

Q2 收入增速放缓，预计下半年边际好转。公司单Q2 收入同比基本持平，环比增速有所放缓，主要系：1）疫情稳定后居民除面包外的个性化消费增多；2）学校延期开学影响校园渠道销售；3）居民出行旅游减少导致车站及随车购买行为减少等因素影响。分区域看，20H1 东北、华北、华东、华南、西南、西北地区收入分别为12.67/6.79/5.71/2.03/3.36/1.99 亿元， 分别同比+7.74%/+13.50%/+7.61%/+16.75%/+10.90%/+5.88%，华中地区实现收入0.36亿元。我们预计，Q3 起学校陆续安排返校，居民出行持续恢复，个性化消费逐步减少下，公司收入环比料将改善。

三因素促进成本费用下降，奠定全年业绩高增基础。20H1 毛利率为42.38%，同比增长2.76pcts，主要系疫情期间促销活动减少、固定资产折旧年限变更及疫情期间国家推出社保费用阶段性减免政策，成本费用投入减少导致。H1 销售费用率为20.72%，同比下降1.39pcts，管理费用率为1.72%，同比下降0.34pct，主要系国家对社保费用减免后，公司在一定程度上节约费用，叠加疫情影响竞争趋缓下投放理性导致。综上，公司H1 净利率为15.25%，同比增长3.38pcts。

我们预计，在疫情逐步稳定，新市场稳步扩张预期下，Q3 后费用投放料将加大，但在上半年业绩高增下，全年业绩大概率保持较快增长。

产能规划稳步推进，百亿目标渐行渐近。公司山东工厂今年2 月产能投产，预计江苏工厂四季度完工，沈阳、浙江、四川工厂稳步推进，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%~20%，推动百亿收入目标渐行渐近。短期来看，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升；但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，规模效应增强下盈利能力料将稳步提升。

投资建议：收入有望逐步恢复，利润目标具备保障，上调目标价68 元。公司全国化布局推进，规模效应将逐步显现，同时疫情导致竞争对手经营压力，带来行业格局改善，公司盈利能力有望逐步提升。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，下半年收入有望边际加速，增幅水平取决于消费恢复程度，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于H1 业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标具备充分保障。我们上调2020-2022 年EPS 预测为1.30/1.52/1.83 元（原预测为1.24/1.47/1.68 元），对应PE 为50/42/35 倍。考虑成长空间及公司竞争壁垒验证，我们给予21 年45 倍目标PE，上调目标价至68 元，维持“推荐”评级。

风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

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