贵州茅台(600519)：直营占比提升叠加非标放量吨价提振仍在途中|贵州茅台_新浪财经

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原标题：贵州茅台(600519)：直营占比提升叠加非标放量吨价提振仍在途中来源：东方证券股份有限公司

高端龙头稳健增长，业绩符合目标进度。公司发布2020 年中报，20H1 实现营业总收入456.34 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%，收入利润增速符合公司双位数增长的目标指引。其中，20Q2 实现营业收入203.36 亿元，同比增长8.79%；实现归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。

核心观点

直营投放比重提升，渠道红利渐次释放。分产品看，上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入392.61 亿元（+12.84%）、46.50 亿元（-0.1%）。分量价看，我们认为公司收入增长主要由吨价提升贡献，直营加大投放、非标占比提升带动了茅台酒均价上移。从预收款看，公司上半年末合同负债为94.64 亿元，环比一季度增加25.55 亿元。从渠道梳理看，公司上半年减少酱香系列酒经销商293 家，报告期末国内经销商剩余2,051 家，营销网络布局持续优化。20H1 公司直销渠道收入51.53 亿元，同比增长221.63%，占比达到11.73%（+7.7pct），主要系公司新签16 家区域KA 卖场、4 家酒类垂直电商和2 家烟草零售连锁所致。我们认为直营渠道放量有利于提升吨价，扁平化改革也将增强茅台的市场调控能力。

财务指标保持稳健，费率下降增厚盈利。公司20H1 毛利率同比略降0.41pct至91.46%，广告宣传及市场拓展费用下降带动销售费用率降低2.28pct 至2.55%，管理费用率（含研发费用）下降0.23pct 至6.62%。受益于期间费用率的下降，公司净利率同比提升0.95pct 至52.43%。

双位数增速确定性强，批价仍在震荡上行途中。茅台酒的市场需求受疫情冲击较小，我们认为随着疫情缓解、经济复苏、宴会礼品市场回暖，全年双位数以上增长无忧。直营占比提升+非标占比提升有望进一步拉升吨价，看好公司增长的持续性和稳定性。

财务预测与投资建议：考虑到疫情的影响，小幅调整公司20-22 年每股收益分别预测为37.21、44.36、50.86 元（原20-22 年预测分别为37.22、44.37、50.87 元）。结合可比公司估值，给予公司20 年48 倍市盈率，对应目标价为1786.08 元，维持买入评级。

风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。